第四季度收益超出预期；预计未来一年还将实现稳健的收益增长。

同程旅行（780 HK） 第四季度收益超出预期；预计未来一年还将实现稳健的收益增长。 30.6%目标价前 TP上下限当前价格24.00港元23.50港币18.38 港币 同程旅行（TC）发布了2024年第四季度业绩：总收入为42亿元人民币，同比增长35%（第三季度：同比增长51%），比彭博社一致预期高出5%，这得益于住宿预订和旅游业务的收入超出预期；调整后的净利润为6.6亿元人民币，同比增长37%，比预期高出7%。核心在线旅行社（OTA）业务的运营利润率在2024年第四季度提升至28.4%（2023年第四季度：23.6%），这得益于营销策略的优化。对于2024年，总收入同比增长46%至173亿元人民币，非GAAP净利润达到28亿元人民币，同比增长27%。展望2025年，尽管旅游业务可能面临一些短期逆风，但核心OTA业务仍可能实现稳健的收益增长，主要驱动因素包括：1）国内和出境旅游需求的韧性，以及同程通过优化营销策略和优化用户补贴提供的运营效率提升；2）国际业务从亏损阶段转向盈利。我们预计核心OTA运营利润/总非GAAP净利润将同比增长25%/18%。考虑到超出预期的运营效率提升，我们将2025/2026年的净利润预测上调2/3%，并将基于DCF的估值目标价上调至24.0港元，相当于2025年非GAAP市盈率的16倍。维持买入评级。 中国互联网 赛义·赫，CFA（852）3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk 叶涛，CFAfranktao@cmbi.com.hk wentao LU，CFAluwentao@cmbi.com.hk 乔安娜·马(852) 3761 8838 joannama@cmbi.com.hk 股票数据 核心OTA业务实现与市场预期收入增长一致的交付。在2024年第四季度，TC的核心OTA业务达到了35亿元人民币（占总收入8 2%），同比增长20%（相较第三季度同比增长22%），与市场预期相符。其中，交通票务服务/住宿预订服务/其他收入同比增长分别为17%/29%/15%（相较第三季度同比增长21/22/24%）。截至12月底，十二个月累计服务的旅客人数达到了19.3亿，同比增长9%，相比之下，同期的年度付费用户（APU）增长为1.5%同比增长。在2024年第四季度，交通票务和其他业务及产品的交叉销售比率在季度间基本稳定，维持在12%，而TC计划在中期内将其提高到13-15%。 2025年第一季度展望：健康的外部预订业务收入增长，由住宿预订驱动。对于2025年第一季度预期，我们预计总收入将达到人民币44亿元，同比增长13%，主要得益于核心OTA业务17%的年收入增长。在核心OTA业务中，我们预计交通运输票务/住宿预订（AR）业务的年收入增长分别为14%和24%。我们预期AR业务强劲的收入增长将来自以下两方面：1）酒店房间夜数同比增长12%；2）通过用户补贴优化，酒店入住率的提升。 预计2025财年实现稳定收益增长，主要得益于运营效率的提升。在用户补贴优化和运营杠杆释放（得益于稳定的收入增长）的双重推动下，核心在线旅行代理业务（OTA）的运营利润率（OPM）在2024年达到了26.9%（2023年为25.4%），我们预期这一积极的增长轨迹将在2025年在稳定的行业竞争格局背景下持续。结合用户补贴优化推动亏损国际业务进入盈利阶段的积极影响，我们预计核心OTA业务的运营利润率将在2025年同比增长25%，并预计运营利润率将进一步扩大至2025E年的28.5%。我们的2025E年收入与市场预期一致，而非GAAP净收入预期比市场预期高5%。 来源：FactSet 我们由于旅游业短期逆风的影响，将2025E/2026E收入预测下调了3/4%，因为2025年第一季度前往东南亚一些热门目的地的出境游业务受到损害。尽管业务看到了一些复苏趋势，但可能需要时间才能恢复。然而，考虑到预期以上的运营效率改善，我们将2025E/2026E非GAAP净利润预测上调了2/3%。 披露与免责声明 分析师认证 本研究报告内容（全部或部分）的主要研究员声明，就本报告所涉及证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点均准确反映了其个人关于该证券或发行人的看法；以及（2）其薪酬的任何部分均未、现在或将来不会直接或间接地与该分析师在本报告中表达的具体观点相关。 此外，分析师确认，无论分析师本人还是其关联人（如香港证券及期货事务监察委员会发布的职业操守守则中定义），（1）在发布本报告之前30个日历日内未曾交易或进行过涉及本研究报告所涵盖的股票；（2）将在本报告发布之日起3个交易日后交易或进行涉及本研究报告所涵盖的股票；（3）担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的官员；以及（4）在本报告所涵盖的香港上市公司中拥有任何财务利益。 CMBIGM 评级 买入股票在未来12个月内预期回报率超过15%持有股票在未来12个月内预期回报率为+15%至-10%。卖出股票在未来12个月内可能损失超过10%。无法评级股票未由CMBIGM评级。 超越预期表现市场表现行业预计在未来12个月内超越相关广泛市场基准表现：行业预计在未来12个月内与相关广泛市场基准表现相一致表现不佳行业预计在未来12个月内表现低于相关广泛市场基准。 招商银行国际全球市场有限公司 地址: 45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800招商银行国际环球市场有限公司（“CMBIGM”）是招商银行国际资本有限公司（招商银行的全资子公司）的全资子公司。 重要披露 在交易任何证券时都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个别投资目标、财务状况或特殊需求。过去的表现并不预示未来的表现，实际事件可能与报告中所述的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报均不确定，且无保证，可能因依赖基础资产或其他市场因素的变动而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息，均由CMBIGM编制，仅供向CMBIGM或其附属机构等分发对象提供信息之用。本报告不得也不应被视为购买或出售任何证券或证券利益的要约或招揽，或进入任何交易。CMBIGM及其附属机构、股东、代理人、顾问、董事、官员或雇员均不对因依赖本报告中所包含的信息而产生的任何损失、损害或费用承担任何责任，无论是直接还是间接的。使用本报告中所包含信息的人员应自行承担全部风险。 本报告中的信息和内容基于对被认为公开可获取且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽最大努力确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不保证。CMBIGM以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息和内容可能未经通知即发生变化。CMBIGM可能发布其他包含与本报告不同信息或结论的出版物。这些出版物在编制时反映不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出与报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专属立场。CMBIGM可能为自己和/或他人就本报告中提到的公司证券持有头寸、做市、作为做市商或参与交易。 代表其客户不时行事。投资者应假定CMBIGM或寻求与报告中提及的公司建立投资银行业务或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性，CMBIGM将不对由此产生的问题承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分以任何方式复制、重新印刷、销售、重新分配或出版。有关推荐证券的更多信息，可根据要求提供。 英国此文件接收者 本报告仅供符合2000年金融服务和市场法案（金融促销）命令第19(5)条（不时修订）（“该命令”）或（II）符合该命令第49(2)条(a)至(d)条（“高净值公司、非公司团体等”）的人员提供，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于居住在美国的此文件接收者 CMBIGM并非美国注册经纪商或交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规定的约束。负责本研究报告内容的分析师并未在美国金融行业监管机构（“FINRA”）注册或获得研究分析师资格。分析师不受FINRA规则下旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的利益冲突影响的相关限制。本报告仅限于向美国“主要美国机构投资者”（如美国1934年证券交易法案修订案第15a-6条款所述）分发。本报告不得提供给美国的任何其他个人。任何收到本报告副本并接受本声明的主要美国机构投资者应表示并同意，它不会向任何其他个人分发或提供本报告。任何希望根据本报告提供的信息进行证券买卖的美国收件人，应仅通过美国注册经纪商或交易商进行。 对于新加坡的这份文件接收者 本报告由新加坡CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司登记编号：201731928D），根据新加坡《金融顾问法》（第110章）定义的豁免财务顾问，并由新加坡货币管理局监管进行分发。CMBISG可根据《金融顾问条例》第32C条下的安排，分发由其各自的境外实体、关联公司或其他境外研究机构生产的报告。如果本报告在新加坡分发给不是根据新加坡《证券及期货法》（第289章）定义的认可投资者、专家投资者或机构投资者的个人，CMBISG仅对法律要求范围内的该等人的报告内容承担法律责任。新加坡收件人如就报告产生或与之相关的事宜，应联系CMBISG，电话号码为+65 6350 4400。