宏观专题报告：不确定性因素增多，大宗商品走势反复

不确定性因素增多，大宗商品走势反复 投资观点： 宏观 报告日期2025-05-25 专题报告 海外：1）美国关税政策再生变，当据央视新闻，在美国总统特朗普当地时间5月23日威胁对欧盟征收50%的关税、对苹果公司征收25%的关税后，苹果股价、美国股指期货和欧元下跌，再次引发了投资者对于关税对世界经济和贸易影响的担忧。2）美国国会众议院以微弱优势通过一项大规模税收与支出法案，该法案计划在未来10年内减税4万亿美元，并削减至少1.5万亿美元支出，由此可能导致美国财政赤字和联邦政府债务出现较为明显的增加。3）穆迪下调美主权评级，主要反映的是一种对于美国联邦政府债务不断膨胀的长期担忧。4）中美关税协定后，分析师和美联储模型上调25Q2美国GDP增长预期。 分析师：郑建鑫 从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223 国内：1）4月关税战骤然升级，对国内经济社会发展带来较大的冲击，主要体现在工业生产增速回落、固定资产投资转弱、社会消费趋缓；不过，在国内政策有力支持下，经济仍展现出较强的韧性，一方面，财政政策前置发力，基建投资保持高增，另一方面，“两新”加力扩围，制造业投资、社会消费保持韧性。展望未来，关税战的扰动短期仍会持续。不过，不管外贸形势如何变化，今年全方位扩大内需的方向是确定的，随着增量政策的加快落地，我们预计二季度经济增长预期或有所改善，整体宏观经济将继续保持较强韧性。2）2025年1-4月份财政数据公布，整体来看总量和结构均延续了上月的改善趋势，在政府债发行前置下，保持了较强的支出力度，对经济增长也起到了重要支撑。展望未来，内外需均存在一定压力，随着国内外形势的演变，增量财政政策值得期待。 往期相关报告 1、【ITF-宏观】风险偏好改善，商品短期或有反弹202505182、【ITF-宏观】商品或继续偏震荡运行，品种间走势分化202505113、【ITF-宏观】多空因素共存，商品维持震荡格局202504274、【ITF-宏观】大宗商品短期或维持震荡格局20250420 不确定性因素增多，大宗商品走势反复。有利的因素在于，尽管受到关税战的影响，但经济仍展现出韧性，而中美贸易关系出现短期明显改善，国内一揽子金融政策将加快落实，二季度经济增长预期或有所改善，进而推动商品需求回升。不利的因素在于：一是，特朗普再度挥动关税大棒，威胁对欧盟、苹果（手机等电子产业）加征高额关税，将继续扰动资本市场；二是，特朗普推出的减税法案顺利通过众议院，引发市场对美国债务风险的担忧，后续关注参议院版本的修改情况；三是，OEPC+讨论是否在6月1日的会议上同意另一次超大规模的增产，给油市带来更大的供应压力，拖累大宗商品走势。 1海外形势分析 1.1美国对等关税政策生变 据央视新闻，在美国总统特朗普当地时间5月23日威胁对欧盟征收50%的关税、对苹果公司征收25%的关税后，苹果股价、美国股指期货和欧元下跌，再次引发了投资者对于关税对世界经济和贸易影响的担忧。 1）特朗普当地时间5月23日早些时候威胁称，将从6月1日起对欧盟商品征收50%的关税，并表示“我们与他们的谈判毫无进展”。上个月，美国对欧盟设定的关税为20%，远低于特朗普周五最新提出的50%。随后，欧盟委员表示，拒绝就美国贸易关税新动向发表评论，直至欧盟委员会贸易和经济安全委员谢夫乔维奇与美国贸易代表格里尔通话。当天晚些时候，双方将通话讨论贸易问题。 2）特朗普威胁对苹果公司征收25%的关税，他“很早之前就告诉过苹果公司首席执行官库克”，“希望他们在美国销售的苹果手机是在美国生产和制造，而不是在印度或者其他什么地方。如果不是这样的话，苹果公司必须向美国支付至少25%的关税。” 当地时间5月23日，美国财长贝森特接受采访谈到关税问题。对于特朗普最新的一轮加税威胁，他提到，特朗普对欧盟50%的关税威胁为的是能促使欧盟加快行动，期待苹果公司在芯片供应链安全上发挥作用。他表示，未来数周将出现几个大的贸易协议，美国与印度的谈判已经进入深水区。贝森特表示，4月2日实施的90天暂停关税措施是基于善意谈判。他预计在美国总统特朗普于4月2日公布的对等关税90天暂缓期结束前，美国将会与其他国家陆续宣布达成贸易协议。未来数周将出现几个大的贸易协议。贝森特拒绝透露美国预计将在未来几周内与哪些国家达成协议。 2.1、美国众议院通过减税法案 据央视新闻，当地时间5月22日，美国国会众议院以微弱优势通过一项大规模税收与支出法案，该法案计划在未来10年内减税4万亿美元，并削减至少1.5万亿美元支出，由此可能导致美国财政赤字和联邦政府债务出现较为明显的增加。此项被命名为“大而美法案（OneBig Beautiful Bill Act）”的最新减税法案主要包括三方面内容： 不过，穆迪下调美主权评级，主要反映的是一种对于美国联邦政府债务不断膨胀的长期担忧。当地时间5月16日，穆迪评级公司（Moody's）发布新的评级文件，将对美国的评级由Aaa下调至Aa1，展望由负面调整为稳定。穆迪给出的理由是“十多年时间里，由于持续的财政赤字，美国联邦债务急剧上升”，在此期间“联邦支出增加，而减税措施减少了政府收入”，且“随着赤字和债务的增长以及利率的上升，政府债务的利息支出大幅增加”；穆迪称如果美国延续2017年的《减税与就业法案》（Tax Cuts and Jobs Act），则“未来十年联邦财政基本赤字（不包括利息支出）将增加约4万亿美元”，由此，穆迪预计到2035年美国联邦赤字将达到近GDP的9%。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.3、美国GDP增长预期上调 中美关税协定后，分析师和美联储模型上调25Q2美国GDP增长预期。景气指标方面，美国4月咨商会经济领先指标环比-1%，预期-0.9%，前值-0.7%，成分指标中消费者预期、标普500指数、PMI新订单指数等是主要拖累。美国5月标普全球制造业PMI初值52.3，预期49.9，前值50.2；服务业PMI录得52.3，预期51，前值50.8。增长方面，分析师小幅上修今年美国增长预期。①模型：截至5月16日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q2美国GDP最新预测值为+2.4%；截至5月23日，纽约联储Nowcast模型对25Q2美国GDP预测值为+2.43%。②分析师：根据彭博在5月16-21日对86名分析师的调查问卷，当前分析师一致预期25Q2-25Q4美国GDP季环比年率增速分别为1.3→0.8→1.3%，均较上月预测值小幅上修；预期未来1年美国经济陷入衰退概率40%，较前值45%小幅下修。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2国内宏观形势分析 1.1经济展现出较强韧性 4月关税战骤然升级，对国内经济社会发展带来较大的冲击，主要体现在工业生产增速回落、固定资产投资转弱、社会消费趋缓；不过，在国内政策有力支持下，经济仍展现出较强的韧性，一方面，财政政策前置发力，基建投资保持高增，另一方面，“两新”加力扩围，制造业投资、社会消费保持韧性。 展望未来，关税战的扰动短期仍会持续，一方面，关税战降温（中美关税均大幅下调）， 短期的抢出口效应或将持续，从而带动出口回升；一方面，当前美国对中国加征的关税水平仍然较高，且后续谈判仍然存在较大的不确定，可能仍会对工业生产、消费、投资信心带来一定影响。不过，不管外贸形势如何变化，今年全方位扩大内需的方向是确定的，4月25日中央政治局会议明确部署“加强超常规逆周期调节”、“要加紧实施更加积极有为的宏观政策”，5月7日央行等部门推出包括降息降准在内的一揽子金融支持政策，稳增长力度明显加大。由此，我们预计二季度经济增长预期或有所改善，整体宏观经济将继续保持较强韧性。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2财政政策加快发力 财政部发布财政收支数据显示，4月份，中央一般公共预算收入同比增长1.6%，全国税收收入同比增长1.9%，均为今年以来首次实现月度正增长。1-4月，全国一般公共预算收入80616亿元，同比下降0.4%。其中，全国税收收入65556亿元，同比下降2.1%；非税收入15060亿元，同比增长7.7%。分中央和地方看，中央一般公共预算收入33928亿元，同比下降3.8%；地方一般公共预算本级收入46688亿元，同比增长2.2%。1-4月，全国一般公共预算支出93581亿元，同比增长4.6%。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出12282亿元，同比增长9%；地方一般公共预算支出81299亿元，同比增长3.9%。 近日，美国撤回此前对华加征的对等关说措施，美方相关政策反复调整，但对国内经济来说，虽然加征关税暂缓，但贸易冲突预期下，抢出口透支未来需求，关税对出口的冲击可能存在滞后。内需方面，4月地产市场依旧偏弱，随着工业品价格下降和企业盈利承压，制造业投资增速存在逐步放缓可能。此外，政府债券放量对基建的拉升作用也有待继续观察。整体来看，内外需均存在一定压力。4月25日中央政治局会议提到，“既定政策早出台早见效， 根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节”，随着国内外形势的演变，增量财政政策值得期待。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报告中的信息和意见仅供参考。 免责声明 国贸期货有限公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号。 本报告由国贸期货有限公司撰写及发布。本报告中的信息均来源于公开资料或合规渠道，国贸期货力求准确、客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的交易建议。在任何情况下，国贸期货不承诺交易者一定获利，不与交易者分享交易收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。交易者务必注意，其据此做出的任何交易决策与国贸期货无关。 本报告仅供特定客户作参考之用，国贸期货不会因接收人收到本报告而视其为国贸期货的当然客户。未经国贸期货书面授权，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权。如欲引用或转载本报告，务必联络国贸期货并获得书面许可，并需注明出处为国贸期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用或删改。如未经国贸期货授权，私自转载或者引用本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或引用者承担，国贸期货保留追究其法律责任的权利。 风险提示 期货市场具有潜在风险，交易者在进行期货交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险，建议交易者应当充分深入地了解期货市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告提供的全部分析及建议内容仅供参考，不构成对交易者的任何交易建议及入市依据，交易者应当自主做出期货交易决策，独立承担期货交易后果。期市有风险，投资需谨慎