宏观金融资讯周报：宏观因素难以形成共振，大宗商品延续分化走势

宏观金融 2024.1.8-1.14 2 一、【宏观】央行重启PSL，美国非农超预期 观点：宏观因素难以形成共振，大宗商品延续分化走势 逻辑：本周大宗商品指数高位回落，一方面，美联储会议纪要修正了市场的乐观预期，美债利率反弹、美元指数走高，压制市场的风险偏好；另一方面，红海危机降温、国内弱现实等因素对大宗商品的支撑减弱。 展望后市：仍然可以根据三个因素的变化来判断大宗商品的走势。一是，红海危机虽然有所降温，但考虑到背后存在复杂的地缘政治因素，未来的走向仍具有高度不确定性，将继续扰动全球供应链；二是，海外市场的主要博弈点在于若经济数据走弱，则商品的需求减少但降息预期升温，相反，若经济好于预期，则需求存在支撑但降息预期降温，因此“衰退交易”与“降息预期”之间仍将频繁摇摆；三是，国内层面，弱现实（主要是地产与出口）与强预期（财政、货币和房地产政策加码、基建投资回升）之间平衡是决定中期走势的关键。 二、【股指】市场对政策利好钝化，资金流出压制股指 观点：多头中长线持有，控制仓位。 逻辑：本周美债收益率反弹，市场纠偏对美联储降息预期的过度乐观交易，美元兑人民币汇率小幅走贬。继节前北向资金连续两日大幅流入后，本周北向资金转为流出。国内方面，3500亿新增PSL落地，但地产板块反应平平。除此以外，地缘局势复杂，朝韩、中美关系波折。对于股指来说，当前沪深300和上证50的估值已达到极低水平，向下空间较为有限，但市场情绪低迷，急需一些积极因素的拉动。当前北向资金流出局势仍未明显改善，可能由于外资尚未看到国内政策、经济方面有较强驱动，后续关注2024年年初稳增长政策前置发力的情况。股指仍然轻仓持有多单为主。 三、【国债】央行开年大额净回笼，房地产行业支持加码 观点：债期短期逆风不改牛市基础，在调整中逐步布局思路不变。 逻辑：当下经济仍面临一些堵点。第一是微观主体活力不强，融资需求不佳。社会融资活动疲软，中小微企业和商户生产经营活动面临较大挑战。赚钱效应不佳、企业现金流承压、周转困难导致经营不善甚至倒闭，企业主动融资扩产意愿不强，外资出现流出。第二是就业环境不佳，居民收入预期恶化，储蓄意愿提升，消费意愿下滑。伴随着实体经济下滑，就业市场惨淡，大环境的改变和信心的扭转不是一朝一夕可完成的。三是地产压力仍存，弱预期高库存和低周转导致地产资金回流偏慢，保交楼进展偏慢且政策空间较为有限。宽财政是2024年债市最大的扰动，但考虑到政策基调和实际支出之间的差异，宽财政对于经济的影响需要理性看待。乐观的情况是中央杠杆空间超出市场预期，可能带动经济复苏回暖的预期和市场的阶段性定价交易，但我们认为其实际政策效果对经济的拉动可能不及预期乐观，存在下修的可能。叠加稳健货币政策的保驾护航，宽松的货币政策难以实际退出，降准降息或是通过MLF和OMO加大流动性投放仍可期。地产出清、地方政府化债和结构改革仍是贯穿2024年的主旋律，在土地财政和债务驱动逐步淡出的新常态阶段，“资产荒”有望延续，机构的配置压力仍较大。相较于其他大类资产，利率债仍是安全性较高的选择。 3 目录 【宏观】央行重启PSL，美国非农超预期---------------------4 【股指】市场对政策利好钝化，资金流出压制股指------------16 【国债】央行开年大额净回笼，房地产行业支持加码----------23 4 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 宏观·周度报告 2023年12月17日 星期日 央行重启PSL，美国非农超预期 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 （1）本周大宗商品指数高位回落，一方面，美联储会议纪要修正了市场的乐观预期，美债利率反弹、美元指数走高，压制市场的风险偏好；另一方面，红海危机降温、国内弱现实等因素对大宗商品的支撑减弱。 （2）财新PMI保持扩张，央行重启PSL。1）12月财新中国制造业PMI为50.8，较11月上升0.1个百分点，为四个月来最高水平，高于预期50.3，连续两个月位于扩张区间。12月的制造业景气度有所改善，但当前内外部需求仍然不足，经济回升向好基础仍需巩固，与之对应的是国内政策调控基调仍然积极。尽管市场对经济前景仍存疑虑，但是管理层呵护经济的政策导向是比较明确的，而且前期政策也正在落地之中，由此，2024年一季度国内经济的进一步改善仍然是值得期待的。2）人民银行发布消息称，2023年12月净新增抵押补充贷款(PSL)3500亿元。此次PSL重启体现出货币政策与财政政策的协同，起到类财政的作用，预计更多用于“三大工程”建设。考虑到PSL从投放至落地具体项目需要一定时间，本轮投放最早有望促进2024年房地产开发投资额恢复。 （3）美国非农数据好于预期，美联储会议纪要弱化鸽声。1）尽管非农就业数据整体上超预期，但10-11月数据下修、周均工作时长回落、JOLTS调查中的离职率和雇佣率降至较低水平等指标显示就业回升或难以持续。与此同时，12月ISM服务业PMI就业分项回落至43.3的低位，表明经济仍在降温之中，因此，仍然可以认为美国就业市场已经明显降温，未来大概率在波动中继续回落。2）美联储公布12月会议纪要，官员们表示政策利率可能处于或接近本轮紧缩周期的峰值，不过他们指出，实际的政策路径将取决于经济如何发展。美联储内部对于利率路径的分歧仍较大，通胀上行风险已减少，但经济前景存在高度不确定性。我们维持美联储三季度开始降息的判断。 国贸期货·研究院 宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223 从业资格号：F3014717 宏观·周度报告 2024年01月07日 星期日 展望后市：仍然可以根据三个因素的变化来判断大宗商品的走势。一是，红海危机虽然有所降温，但考虑到背后存在复杂的地缘政治因素，未来的走向仍具有高度不确定性，将继续扰动全球供应链；二是，海外市场的主要博弈点在于若经济数据走弱，则商品的需求减少但降息预期升温，相反，若经济好于预期，则需求存在支撑但降息预期降温，因此“衰退交易”与“降息预期”之间仍将频繁摇摆；三是，国内层面，弱现实（主要是地产与出口）与强预期（财政、货币和房地产政策加码、基建投资回升）之间平衡是决定中期走势的关键。 5 一、 宏观和政策跟踪 1.1 财新PMI保持扩张，央行重启PSL 1、12月财新制造业PMI创四个月新高 2024年1月2日，标普全球公布的数据显示，2023年12月财新中国制造业PMI为50.8，较11月上升0.1个百分点，为四个月来最高水平，高于预期50.3，连续两个月位于扩张区间，走势与官方PMI数据存在分歧。此前国家统计局公布的2023年12月制造业PMI回落0.4个百分点至49.0，为2023年次低，仅高于5月。另外，12月财新服务业PMI为52.9，较上月上升1.4个百分点，2023年全年12个月，财新服务业PMI均位于扩张区间，显示中国服务业景气度持续修复。 从具体分项来看，12月制造业生产、需求扩张速度小幅加快，分别为6月、3月以来最高。受访企业反映，市场需求改善，当月消费品类与中间品类产品新订单增加，投资品类订单降幅放缓；此外，外需边际改善，新出口订单指数在收缩区间回升，为近六个月来最高。尽管供需扩张12月制造业就业压力仍未缓解,就业指数降至6月以来最低。 整体而言，12月的制造业景气度有所改善，但当前内外部需求仍然不足，经济回升向好基础仍需巩固，主要集中在一是国内房地产仍未有效企稳，二是出口持续面临外需走弱的压力。与之对应的是，国内政策调控基调仍然积极，中财办韩文秀撰文指出要“谨慎出台收缩性、抑制性举措”；与此同时央行数据显示，2023年12月PSL净新增3500亿元，这或意味着房地产“三大工程”建设工作将持续推进。因此，尽管市场对经济前景仍存疑虑，但是管理层呵护经济的政策导向是比较明确的，而且前期政策也正在落地之中，由此，2024年一季度国内经济的进一步改善仍然是值得期待的。 图表1：统计局中国PMI连续三个月回落 图表2：财新中国制造业PMI保持扩张 数据来源：Wind 数据来源：Wind 2、央行重启PSL或推进三大工程建设 6 2024年1月2日，人民银行官网发布消息称，2023年12月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款(PSL) 3500 亿元，期末抵押补充贷款余额为32522亿元，自2023年2月净新增17亿元后，PSL再次净新增。 央行重启PSL或旨在推进三大工程建设。2014年央行创设PSL主要是用于棚户区改造，PSL的特点是利率低、贷款期限较长。此次PSL重启体现出货币政策与财政政策的协同，起到类财政的作用，预计更多用于“三大工程”建设。2023年12月，中央经济工作会议提出“加快推进保障性住房建设、“平急两用’公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程’”，财政与货币政策对于“三大工程”的支持力度持续加大，此前城中村改造已被纳入专项债支持范围，银行融资方面也有支持措施，即设立城中村改造专项借款。 PSL重启有望促进房地产开发投资额恢复。根据住建部数据，2016-2020年，全国棚改开工2300多万套，完成投资约7万亿元。2016-2020年新增PSL共计2.59万亿元，占棚改投资额比例约为37%。根据37%的占比计算，本次3500亿元PSL预计将撬动地产投资约9460亿元，预计占2023年房地产开发投资额比例约为9.0%。考虑到PSL从投放至落地具体项目需要一定时间，本轮投放最早有望促进2024年房地产开发投资额恢复。 图表3：PSL当月新增额度 图表4：PSL利率 数据来源：Wind 数据来源：Wind 1.2 国内政策跟踪 （1）发改委六方面促进民营经济发展 2024年1月2日，创新发展“晋江经验”促进民营经济高质量发展大会上，国家发展改革委主任郑栅洁表示从加快推进民营经济促进法立法进程等6个方面采取更多务实举措，切实疏堵点、提信心、破壁垒、解难题、抓落实，努力让民营企业有感有得。早在2023年7月，《中共中央 国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》提出，不断创新和发展“晋江经验”。郑栅洁表示，要下大力气筑牢法治保障、优化发展环境、解决突出问题、营造良好氛围，进一步提升服务民营经济工作水平。截至2023年12月底，各地方通过全国向民间资本推介项目平台公开推介项目共6067个，项目总投资规模5.97万亿元。吸引民间资本参与的项目共1509个，项目总投资规模1.95万亿元。后续政策对于民营企业支持力度仍大。 7 （2）积极财政政策适度加力、提质增效 2024年1月4日，财政部部长蓝佛安就当前经济财政形势接受人民日报采访时表示，积极的财政政策适度加力、提质增效，这是党中央着眼经济社会发展全局，对2024年财政政策定下的总基调。蓝佛安表示，“适度加力”方面，主要是加强财政资源统筹，组合使用专项债、国债以及税费优惠、财政补助、财政贴息、融资担保等多种政策工具，适度扩大财政支出规模，促进经济持续回升向好。除财政自身收入外，2024年安排一定规模的赤字，并从预算稳定调节基金、其他政府预算调入一部分资金，确保财政总的支出规模有所增加，更好发挥拉动国内需求、促进经济循环的作用，形成对经济社会发展的必要支撑；“提质增效”方面，主要是推进财政管理法治化、科学化、标准化、规范化，把同样的钱花出更大成效，同时加强与其他宏观政策协同联动，提升支持高质量发展的效果。在严肃财经纪律上下功夫，严格执行财经法规和管理制度，坚决查处违法违规行为，使纪律真正成为带电的“高压线”。下一步财政政策主要在三个方面发力，一是支持促消费、扩投