研究周报-农产品

商 品2025年05月25日 研究 国泰君安期货研究周报-农产品 观点与策略 期货研究 棕榈油：产地供应压力未完全释放2 豆油：美豆油政策溢价过满，油脂仍有风险2豆粕：逐步转向美豆天气交易，盘面暂时震荡7豆一：现货稳定，盘面区间震荡7 国玉米：下方空间有限13 泰 君白糖：震荡偏弱19 安棉花：市场交投清淡期价窄幅波动26 期生猪：结构转换，关注去库持续性33 货花生：震荡行情39 研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 期货研究 二〇 二2025年5月25日 五年度 棕榈油：产地供应压力未完全释放 豆油：美豆油政策溢价过满，油脂仍有风险 国泰 君李隽钰投资咨询从业资格号：Z0021380lijunyu@gtht.com 安期货 研报告导读： 究上周观点及逻辑： 所 棕榈油：自身基本面变化不大，跟随美豆油情绪市及原油起落为主，棕榈油09合约周涨0.28%。 豆油：豆系市场驱动不明显，震荡筑底，等待驱动，现阶段跟随油脂板块和国际油价波动为主，豆油 09合约周涨0.26%。本周观点及逻辑： 棕榈油：MPOB确认4月马来产量超预期增长，但印马库存水位差别较大，美豆油前期政策预期打得过满，上方存在价格风险，在7月前油脂基本面可能还会出现下探后磨底趋势，虽暂维持季节性空配，但下跌过程中存在较强支撑。基本面上看，马来5月增产继续强劲，同时ITS前20日出口仅显示环比5%的恢复，5月末库存预计继续累至200万吨以上，确认较大库存压力。GAPKI公布印尼2月供需数据，证实我们此前认为的印尼一季度减产问题并维持印尼库存仍在极低水平。近期印尼精炼利润与原料价格同降，出口需求存在较大危机，结合印马价差没有好转迹象，判断整体呈现供给渐宽状态。销区方面，中国陆续补库，但印马下个月均有降税可能，因此销区等待本月底产地报价下行后再进行买船动作；印度本周利润开始下滑，买船减少，印度CPO进口利润的大幅转好也保证了棕榈油在增产季的消费预期，但印度今年的油脂消费极有可能体现高价抑制消费的影响，出口难以展示去年的强劲状态。综合来看，市场对于棕榈油的定价的预期依旧来源自产地复产，印马价差至今维持低位，印尼4-5月出口均显示偏弱，引发对于印尼库 存压力的猜测，在这种可能性下我们认为产地风险仍未完全释放。同时，马来超预期增产将有可能将5月产量带上历史同期高位，因此马来库存压力将持续存在，同时我们认为美豆油前期政策预期打得过满，上方存在价格风险，棕榈油可能继续下探后进入底部震荡格局。但美豆油政策炒作期，棕榈油随国际油脂波动加剧，下跌过程中存在较强支撑，我们仍认为棕榈油基本面压力需要更多的缓解，二季度走弱趋势没有结束，等待三季度国际油脂低库存及马来6-7月可能的产量问题进一步暴露带来的上涨机会，中期可在9- 1月差进入偏低的估值后介入等待驱动出现，7-9可高位反套尝试，关注印马价差水平及产地出口情绪暗示的库存压力。 豆油：国际豆油方面，美豆油多轮炒作后存在一定的价格泡沫，持续我们认为的高血压低血糖的走 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 2 势，如果美豆油不尽快找到方向，那么国际油脂价格均难以突破，而45Z和SRE均对美豆油估值没有直接关系，增加波动为主，美豆油需要RVO来给到定性，而我们认为最终数字公布在50亿加仑以上的概率较小，2026年原料用量大概率与2024年相当，对美豆油需求提振不到50万吨。国际油脂供应上暂时关注南美豆油新作上市何时体现报价压力，而美豆油的上方表现也可能被现实情况抑制，利润无法修复后如果开机率持续维持3月低位，那么月均仍有10万吨左右的出口压力，至7月库存将转为中性水平，脱离紧张区间。国内豆油方面，5-6月均到港预期在1200万吨以上，如果开机情况良好，那么豆油库存虽然低位运行但5-7月整体累库，7月后才可能面临下滑，庞大的到港压力使豆油单边上暂时没有必要过早过多反映中美关系对10月后国内大豆原料供给的影响。美豆新作天气没有更多指引的情况下基本面市场的波动因素较为缺乏，需等待美豆生长形势变化给到新的上涨驱动，关注后续的天气炒作情况，同时观察棕榈油弱预期进一步兑现的时点及美豆油生柴端的更多确定性。 整体来看，我们认为棕榈油阶段性卖压兑现但6-7月期间产地风险仍未完全释放，棕榈油可能继续下 探后进入底部震荡格局，我们短期仍以豆棕价差回归和7-9反套为表达，但下跌过程中存在较强支撑，等 待三季度国际油脂低库存及马来6-7月可能的产量问题进一步暴露带来的上涨机会，等待9-1月差进入偏低的估值后介入等待驱动出现。47美分/磅的美豆油价格因暂时获得良好的生柴性价比而得以支撑，但上方空间需要更多的想象题材，这点预期上我们觉得交易得已经较为充分。美豆新作天气没有更多指引的情况下豆系基本面市场的波动因素较为匮乏，需等待美豆生长形势变化给到新的上涨驱动，单边上豆油跟随以棕榈油和美豆油为引领的油脂板块波动，关注后续的天气炒作情况，同时观察棕榈油弱预期进一步兑现的时点及美豆油生柴端的更多确定性。 3 马来西亚棕榈油月度产量（万吨） 220 200 180 160 140 120 100 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 马来西亚棕榈油月度库存（万吨） 350 300 250 200 150 100 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 （正文） 期货 单位 开盘价 最高价 最低价 收盘价 涨跌幅 棕榈油主连 元/吨 7,942 8,148 7,942 8,006 0.28% 豆油主连 元/吨 7,750 7,840 7,722 7,774 0.26% 菜油主连 元/吨 9,266 9,450 9,258 9,391 1.23% 马棕主连 林吉特/吨 3,846 3,940 3,802 3,825 0.34% CBOT豆油主连 美分/磅 48.89 50.30 47.95 49.22 0.61% 单位 成交量 成交变动 持仓量 持仓变动 棕榈油主连 手 2,932,069 -415819 384,288 -13625 豆油主连 手 3,347,888 -396823 577,946 -24968 菜油主连 手 2,623,621 -605156 330,742 42749 价差 单位 本周收盘 上周收盘 涨跌幅 近四周走势 菜豆09价差 元/吨 1,523 1,194 27.55% 豆棕09价差 元/吨 -232 -230 -0.87% 棕榈油91价差 元/吨 8 -4 300.00% 豆油91价差 元/吨 36 10 260.00% 菜油91价差 元/吨 188 204 -7.84% 仓单 单位 本周 上周 变化值 近四周走势 棕榈油 手 302 330 -28 豆油 手 15,802 12,370 3,432 菜油 手 1,036 1,725 -689 【盘面基本行情数据】表1：油脂行情数据 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 【油脂基本面核心数据】 图1：马来5月产量预计来到历史同期高位图2：马棕5月库存预计持续回升 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 1 5 印尼棕榈油月度库存（万吨） 美元/吨 印马24度FOB价差 800 60 20192020202 2 022 700 2018 40 20232024202 600 2019 20 0 500 2020 -20 400 2021 -40 300 2022 -80 200 2023 -100 100 2024 -120 0 1月 2月3月4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2025 -140 1月14日 2月8日 2月20日 3月4日 3月16日 3月28日 4月9日 4月21日 5月4日 5月16日 5月28日 6月9日 6月21日 7月3日 7月15日 7月27日 8月20日 9月14日 9月27日 10月9日 10月21日 11月2日 11月14日 11月26日 12月8日 图3：印尼二季度库存水平预计抬升较快图4：印马价差绝对水平不高，暗示印尼情况转好 -60 1月2日 1月26日 8月8日 9月2日 12月20日 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究资料来源：路透，国泰君安期货研究 图5：马来周度降雨量情况（含两周预测）图6：印尼周度降雨情况（含两周预测） 资料来源：路透，国泰君安期货研究资料来源：路透，国泰君安期货研究 图7：ITS：马来西亚5月1-20日棕榈油出口量为 741560吨，较上月同期出口的704568吨增加5.3% ITS马棕出口预估 万吨2017年2018年2019年2020年2021年 图8：POGO价差高位下滑后近期反弹 POGO价差 美元/吨 2018201920202021 1000 180 160 140 120 100 80 2022年2023年2024年2025年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 850 700 550 400 250 100 -50 -200 -350 -500 1月1日 1月15日 1月29日 2月12日 2月26日 3月12日 3月26日 4月9日 4月23日 5月7日 5月21日 6月4日 6月18日 7月2日 7月16日 7月30日 8月13日 8月27日 9月10日 9月24日 10月8日 10月22日 11月5日 11月19日 12月3日 12月17日 12月31日 -650 2022202320242025 4 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 700 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 1月6日 1月20日 2月3日 2月17日 2018年 2022年 3月2日 3月16日 3月30日 4月13日 4月27日 2019年 2023年 5月11日 5月25日 6月8日 6月22日 7月6日 2020年 2024年 7月20日 8月3日 8月17日 8月31日 9月14日 2021年 2025年 9月28日 10月12日 10月26日 11月9日 11月23日 12月7日 12月21日 万吨 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 1月4日 1月6日 1月20日 2月3日 2月17日 2018年 2022年 3月2日 3月16日 3月30日 4月13日 4月27日 2019年 2023年 5月11日 5月25日 6月8日 6月22日 7月6日 2020年 2024年 7月20日 8月3日 8月17日 8月31日 9月14日 2021年 2025年 9月28日 10月12日 10月26日 11月9日 11月23日 12月7日 12月21日 1月4日 1月1日 元/吨 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 图13：欧盟2025年棕榈油进口量累计减23万吨 欧盟棕榈油累计进口 万吨 1月13日 1月26日 2月7日 2月19日 3月3日 3月15日 3月27日 4月8日 4月20日 5月2日 5月14日 5月26日 6月7日 6月19日 7月1日 7月13日 7月25日 8月6日 8月18日 8月30日 9月11日 9月23日 10月7日 10月19日 10月31日 11月12日 11月24日 12月6日 12月18日 -500 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 图14：欧盟2025年四大油脂进口量累计减57万吨 12月30日 0 1月2日 1月14日 1月26日