小微盘热度可能会被流动性压制

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 小微盘热度可能会被流动性压制 ——策略周观点 2025年5月25日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 执业编号：S1500523070001 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 小微盘热度可能会被流动性压制 2025年5月25日 核心结论：去年10月以来，市场整体处在大的宽幅震荡区间内，小微盘非常活跃，但是强度上已经开始有所变化。2024年9-12月，小微盘涨得快，调得少，累计超额收益持续走强，但最近1个季度，小微盘股在指数上涨期间有超额收益，但指数下跌期跌幅也大，季度持有只有微盘股还较强，小盘股（中证1000、中证2000）已经跑不赢上证50了。我们认为背后的主要原因是，大小盘风格的决定性力量是投资者结构变化。虽然大趋势（量化游资规模增长、主动公募外资规模增幅小）依然有利于小盘，但继续走强需要等待增量资金，所以季度内小盘不一定占优。相比去年Q4,3月以来居民资金热度明显下降，从两融余额的变化能够看出，最近1个半月市场反弹期间，融资余额也没有明显回升。居民资金流入速度也在放缓，上交所A股账户新增开户数比去年4季度有所降温。这会限制小微盘风格的高度和范围。 （1）最近3次上涨，小微盘均领涨，但优势逐渐变小。去年10月以来，市场整体处在大的宽幅震荡区间内，小微盘非常活跃，但是强度上已经开始有所变化。我们统计了3次上涨波段和3次下跌波段的各类指数，能够看到，每次上涨期，小微盘均跑赢指数，但分化逐渐缩小，上证50和沪深300弹性逐渐上升，中证1000、2000和微盘股指数弹性逐渐下降。三次下跌期中，第一次小微盘股跌幅较小，第二次和第三次小微盘股跌幅较大。 类似地，我们以累计超额收益来看，2024年9-12月，超额收益排序是微盘股>中证2000>中证1000>上证50，而最近一个季度超额收益排序是微盘>上证50>中证2000>中证1000，小微盘的强度已经开始走弱，去年Q4在下跌期间和季度维度都有较大的超额收益，今年3月以来，只有上涨期间小微盘有较强的超额收益。 （2）背后原因：融资余额和居民资金有所走弱。相比去年Q4,3月以来居民资金热度明显下降，从两融余额能够看到4月以来明显下降，而且最近1个半月市场反弹期间，融资余额也没有明显回升。居民资金流入速度也在放缓，上交所A股账户新增开户数比去年4季度有所降温。 （3）大趋势依然有利于小盘，但继续走强需要等待增量资金，所以季度内不一定占优。影响大小盘风格最核心的因素是投资者结构的变化，如果是机构投资者（外资、保险、公募主动基金等）不断增多的市场，市场风格容易偏向大盘（比如2003-2007年、2016-2021年），但如果是机构投资者不断减少的市场，市场风格更容易偏向小盘（比如2008-2015年、2021-2023年）。 风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 目录 一、策略观点：小微盘热度可能会被流动性压制4 二、本周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：最近3次上涨，小微盘领涨，但优势逐渐变小（单位：%）4 图2：最近3个下跌，小微盘由抗跌变为领跌（单位：%）4 图3：近期小微盘超额收益没有去年Q4那么突出（单位：%）5 图4：4月以来的上涨，融资余额没有回升（单位：点数，亿）5 图5：居民资金入场热度下降（单位：万户）5 图6：大小盘风格的核心决定因素是投资者结构（单位：倍，%）6 图7：进入震荡期，Q3后期或Q4有望回归牛市状态（单位：点数）6 图8：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图9：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图10：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图11：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图12：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图13：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图14：2025年至今全球大类资产收益率（单位：%）9 图15：港股通累计净买入（单位：亿元）9 图16：融资余额（单位：亿元）9 图17：新发行基金份额（单位：亿份）10 图18：基金仓位估算（单位：%）10 图19：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图20：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图21：长期国债利率走势（单位：%）10 图22：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：小微盘热度可能会被流动性压制 去年10月以来，市场整体处在大的宽幅震荡区间内，小微盘非常活跃，但是强度上已经开始有所变化。 2024年9-12月，小微盘涨得快，调得少，累计超额收益持续走强，但最近1个季度，小微盘股在指数上涨期间有超额收益，但指数下跌期跌幅也大，季度持有只有微盘股还较强，小盘股（中证1000、中证2000）已经跑不赢上证50了。我们认为背后的主要原因是，大小盘风格的决定性力量是投资者结构变化。虽然大趋势（量化游资规模增长、主动公募外资规模增幅小）依然有利于小盘，但继续走强需要等待增量资金，所以季度内小盘不一定占优。相比去年Q4,3月以来居民资金热度明显下降，从两融余额的变化能够看出，最近1个半月市场反弹期间，融资余额也没有明显回升。居民资金流入速度也在放缓，上交所A股账户新增开户数比去年4季度有所降温。这会限制小微盘风格的高度和范围。 （1）最近3次上涨，小微盘均领涨，但优势逐渐变小。去年10月以来，市场整体处在大的宽幅震荡区间 内，小微盘非常活跃，但是强度上已经开始有所变化。我们统计了3次上涨波段和3次下跌波段的各类指数， 能够看到，每次上涨期，小微盘均跑赢指数，但分化逐渐缩小，上证50和沪深300弹性逐渐上升，中证1000、 2000和微盘股指数弹性逐渐下降。三次下跌期中，第一次小微盘股跌幅较小，第二次和第三次小微盘股跌幅较大。 图1：最近3次上涨，小微盘领涨，但优势逐渐变小（单位：%）图2：最近3个下跌，小微盘由抗跌变为领跌（单位：%） 400 2024/10/17至2024/12/12涨跌幅 2025/1/12至2025/5/23涨跌幅 2025/4/8至2025/5/23涨跌幅 2024/10/8至2024/10/17涨跌幅 2024/12/12至2025/1/12涨跌幅 2025/3/18至2025/4/8涨跌幅 35 30-5 25-10 20 15-15 10 5 0 上证50沪深300中证500中证1000中证2000 微盘股 -20 -25 上证50沪深300中证500中证1000中证2000微盘股 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 类似地，我们以累计超额收益来看，2024年9-12月，超额收益排序是微盘股>中证2000>中证1000>上证50，而最近一个季度超额收益排序是微盘>上证50>中证2000>中证1000，小微盘的强度已经开始走弱，去年Q4在下跌期间和季度维度都有较大的超额收益，今年3月以来，只有上涨期间小微盘有较强的超额收益。 上证50/万得全A 中证1000/万得全A 中证2000/万得全A 微盘股/万得全A 微盘>2000>1000>上证50 微盘>上证50 >2000>1000 图3：近期小微盘超额收益没有去年Q4那么突出（单位：%） 150 140 130 120 110 100 90 2024-09-18 2024-10-02 2024-10-16 2024-10-30 2024-11-13 2024-11-27 2024-12-11 2024-12-25 2025-01-08 2025-01-22 2025-02-05 2025-02-19 2025-03-05 2025-03-19 2025-04-02 2025-04-16 2025-04-30 2025-05-14 80 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）背后原因：融资余额和居民资金有所走弱。相比去年Q4,3月以来居民资金热度明显下降，从两融余额能够看到4月以来明显下降，而且最近1个半月市场反弹期间，融资余额也没有明显回升。居民资金流入速度也在放缓，上交所A股账户新增开户数比去年4季度有所降温。 图4：4月以来的上涨，融资余额没有回升（单位：点数，亿）图5：居民资金入场热度下降（单位：万户） 3600 3400 3200 3000 2800 2024-01-01 2024-02-01 2024-03-01 2024-04-01 2024-05-01 2024-06-01 2024-07-01 2024-08-01 2024-09-01 2024-10-01 2024-11-01 2024-12-01 2025-01-01 2025-02-01 2025-03-01 2025-04-01 2025-05-01 2025-06-01 2025-07-01 2600 20000 上证综合指数 融资余额（右轴） 19000 18000 17000 16000 15000 14000 13000 12000 上证所:A股账户新增开户数:合计月万户 960 480 240 120 60 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10 2024-03 2024-08 2025-01 30 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （3）大趋势依然有利于小盘，但继续走强需要等待增量资金，所以季度内不一定占优。影响大小盘风格最核心的因素是投资者结构的变化，如果是机构投资者（外资、保险、公募主动基金等）不断增多的市场，市场风格容易偏向大盘（比如2003-2007年、2016-2021年），但如果是机构投资者不断减少的市场，市场风格更容易偏向小盘（比如2008-2015年、2021-2023年）。2024年1-8月，市场风格偏大盘，主要是因为保险和ETF资金流入较强，2024年9月-2025年3月风格偏小盘，主要是因为个人投资者等交易性资金快速流入。3月以来，虽然量化等资金依然较为活跃，但居民资金流入速度明显放慢，这会限制小盘风格的强度，导致小盘风格只能在市场反弹期有阶段性超额收益。后续来看，小盘风格如果想要继续走强，需要居民增量资金流入，季度内可能看不到。 图6：大小盘风格的核心决定因素是投资者结构（单位：倍，%） 大盘指数/小盘指数 境外机构+境内机构持仓占比（右轴） 31% 1.6 26% 21% 0.8 16% 11% 2026 2025 2024 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2008 2007 2006 2005 0.46% 资料来源:万得，信达证券研发中心 （4）短期A股大势研判观点：谈判和政策预期部分兑现，5月下旬到7月可能会有二次“小幅”回撤。继续上涨面临的压力有：（1）关税后续还会再谈，还有不确定的地方；（2）4月的市场波动，对居民资金赚钱效应还是产生了负面干扰，融资余额和市场交易热度明显下降，恢复起来需要些时间；（3）关税缓和后，指数全面突破还需要一个强的板块主线推动，之前有DeepSeek驱动的AI和机器人，现在还在酝酿中，需要些时间。往下空间大概率也不会很大，因为：（1）4月关税是突发黑天鹅，后续即使经济预期有所反复，也很难比4月更极端；（2）