资产配置月报：七月配置视点：小微盘当下风险几何？

证券研究报告12025年07月06日[Table_Author]叶尔乐执业证书：S0100522110002yeerle@mszq.com祝子涵执业证书：S0100525030005zhuzihan@mszq.com1.量化大势研判202507：继续推荐成长类策略-2025/07/042.基金分析报告：迎接科技新周期：博时上证科创板100ETF投资价值分析-2025/07/033.量化分析报告：2025年6月社融预测：42157亿元-2025/07/014.量化周报：维持震荡偏乐观判断-2025/06/5.量化专题报告：把握爆品脉搏：新消费量化洞察与选股-2025/06/29 分析师邮箱：分析师邮箱：相关研究29 目录1小微盘当前风险几何？.............................................................................................................................................31.1小微盘市场表现..................................................................................................................................................................................31.2小微盘风险度量..................................................................................................................................................................................42大类资产量化观点....................................................................................................................................................82.1权益：社融或较快增长，七月保持乐观........................................................................................................................................92.2利率：7月10Y国债利率或下行1BP至1.64%.......................................................................................................................122.3黄金：模型继续看多.......................................................................................................................................................................142.4地产：整体压力保持平稳...............................................................................................................................................................162.5海外：外资延续流入态势，印度或重具配置价值.....................................................................................................................183二元风格量化观点.................................................................................................................................................203.1风格综合观点：继续推荐成长类策略..........................................................................................................................................203.2风格补充观察：小盘机构关注度边际回落..................................................................................................................................234行业配置量化观点.................................................................................................................................................264.1行业推荐：胜率与赔率...................................................................................................................................................................264.2行业推荐：出清反转策略...............................................................................................................................................................285风险提示..............................................................................................................................................................30插图目录..................................................................................................................................................................31表格目录..................................................................................................................................................................31 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明1小微盘当前风险几何？1.1小微盘市场表现2025年上半年，小微盘表现明显强于大盘。截至2025年6月30日，中证1000指数累计收益6.69%，万得小市值400指数（868101.WI)累计收益38.12%，均显著跑赢沪深300指数（0.03%）。图1：上半年大小盘指数表现资料来源：wind，民生证券研究院在2025年上半年，三类微盘股的收益分别为稳定型38.75%，堕天使36.66%，以及初创者30.43%。我们在《资产配置月报：四月配置视点：微盘股中的“初创者”、“稳定型”、“堕天使”》中提出可以根据微盘股市值变化特征，将其划分为三种类型：稳定型、堕天使和初创者。稳定型指持续处于微型市值状态的公司（上市两年以上，过去三年70%以上时间处于微盘状态）；堕天使指从中小市值跌至微型市值的公司（上市两年以上，过去三年30%以上时间处于非微盘状态）；初创者则指初上市仍然保持在微型市值状态的公司（上市时间不足两年）。2025年上半年的收益表现来说，稳定型>堕天使>初创者。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：wind，民生证券研究院1.2小微盘风险度量目前微盘的拥挤度或已到高位。从微盘的平均市值来看，目前微盘股的平均市值已经达到较高水平，截至2025年6月30日为过去5年的99.04%分位数；从成交水平来看，2025年6月30日微盘与沪深300成交额比值的20日移动平均达12.04%，接近2023年11月下旬水平。图3：微盘平均市值及滚动5年历史分位数资料来源：wind，民生证券研究院估值水平来看，微盘的PE估值水平已经达到相对高位。中证1000的PE估值为38.75，是过去5年的74.9%分位数，而国证2000的PE估值为50.94，是过去5年的90.98%分位数。估值维度来看，小微盘均已到较贵区间。 图4：微盘/沪深300成交额比值20日移动平均资料来源：wind，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：wind，民生证券研究院那么当下小微盘是否还会发生类似于2024年1月的短期大幅调整呢？目前来看可能性并不大。图7：2024年小微盘大幅下跌资料来源：wind，民生证券研究院2024年1月小微盘大幅下跌的原因之一或为雪球产品的集中敲入带来的冲击。雪球产品的发行人通常会买入对应标的股指期货以对冲其delta风险，当指数价格向下接近敲入线时delta会大于-1，即持有的对冲持仓市值可能会超过产品的名义本金；而当达到敲入线时则delta迅速恢复至-1，此时则需要平掉多余的头寸，对市场产生抛压。这是导致2024年1月市场大幅下跌的原因之一：雪球敲入—>券商平掉股指期货多余头寸—>股指期货贴水扩大—>量化中性策略对冲成本上升导致被动减仓—>市场进一步下跌。但目前雪球产品集中敲入的可能性相对较小，并且规模预估也显著低于2024年1月水平。2024年1月雪球产品的集中敲入来自于2022-2023年市场的长期下跌，但是2024年9月24日开始的市场上涨会使得之前的雪球产品大部分都成 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明功敲出。而2024年10月至今即使从最高点位6612点（2025.3.18）算，到6月底下跌也仅-3.87%，距离敲入线仍有较大距离。由于雪球产品的规模并没有官方数据的公布，我们仅能做简单估计。目前可得的数据为中国期货业协会发布的场外衍生品交易数据，基于标的资产为股指类的场外衍生品月末持仓名义本金与雪球产品规模呈正比的假设进行估算，截至2025年3月底雪球的规模预计已不及2024年初的一半水平，即使发生敲入对市场产生的冲击预计也相对较小。图8：标的资产为股指类的场外衍生品月末持仓名义本金（单位：亿元）资料来源：wind，民生证券研究院从量化指数增强来看，中证1000指数增强产品在微盘上的暴露相较于2024年初显著减少。我们通过计算