国有资本投资运营公司系列研究之一：山东省级投资运营公司观察

作者：王娜邮箱：wangna@fecr.com.cn 国有资本投资运营公司系列研究之一：山东省级投资运营公司观察 摘要 山东省当下共有12家省级国有资本投资运营公司，均有发债（山东国惠吸收合并山东发展完成后，将降至11家），整体呈现“1+N”的模式，即由1家国资运营公司（山东国投），多家国资投资公司构成。其中省国资委旗下10家，多数公司股权结构为“70%+20%+10%”；省财政厅旗下2家。本文从设立背景及过程、定位及并表业务方向、资产及盈利状况、存量债及债券估值四个维度对山东省级投资运营公司进行分析。 相关研究报告： 设立背景及过程：以山东省级国有资本投资运营公司的股权变更为线索，山东省级国有资本投资运营公司建设过程可分为三个阶段。一是划转省属企业部分国有资本充实省社保基金（2014-2017年）；二是引入山东国惠，社保基金20%划转至山东国惠（2018-2020年）；三是社保基金理事会改制为财欣公司，省投资运营平台重组整合（2020-至今）。 1.《3号指引：审核趋严，引导城投实质转型》，2025.4.8 定位及并表业务方向：山东省国有资本投资运营公司数量较多，采取多元化经营和产业链纵深布局两类发展模式，根据其职能定位及业务方向可分类五类企业。一是国有资本运营公司，包括山东国投，采取“IT核心+多元拓展”战略；二是多元化产业投资公司，包括华鲁集团、鲁商集团、山东国惠，采取多元化的经营模式，其中华鲁集团（高端化工）和鲁商集团（零售）拥有清晰的主营业务；山东国惠在培育发展新兴产业的同时，亦承担部分股权管理和资产整合的职能，具有一定的资本运营职能。三是聚焦型产业投资公司，包括山东能源、山东黄金、山东高速、山钢集团。区别于产业投资公司的多元化发展，该类企业聚焦实体产业，在产业投资和运营的同时，推动产业链整合、重大项目建设、产业升级。四是金融类投资公司，包括鲁信集团，聚焦金融业务。五是强政策类投资公司，包括山东土地、山东发展、山东财金。山东土地主要承担农村土地综合整治；山东发展和山东财金主要负责政策性委托贷款和省政府基金，以政策性资本运作为主，其中山东发展市场化运作程度相对较高。 资产及盈利：（1）资产端：从资产规模来看，资产规模分化明显，其中山东高速和山东能源以超万亿的资产规模显著高于其他公司，山东财金、山东国投、山东黄金资次之，山东发展规模最小。从资产构成来看，由于各公司的职能定位及业务板块不同，可分为四类，一是以产业类子公司业务形成资产为主，包括山东国投、华鲁集团、鲁商集团、山东能源、山东黄金、山东高速、山钢集团；二是以金融资产及对金融类子公司长期股权投资为主，包括鲁信集团；三是以股权投资形成资产为主，包括山东国惠、山东发展。四是以政府职能类基础设施及其投融资服务形成资产为主，包括山东土地、山东财金。 （2）盈利端：从收入规模来看，山东省属12家国有资本投资运营公司盈利能力较好，但近年盈利有所承压。从收入结构来看，山东国投、华鲁集团、山东国惠、山东能源、山东黄金、山东高速、山东土地7家公司经营性业务利润留存较多；鲁商集团、鲁信集团、山东发展、山东财金利润主要来自投资收益；山东钢铁受钢铁行业景气度较弱影响，公司经营业绩持续亏损，投资收益成为其利润重要来源。 存量债及债券估值：存量债以公募债为主，且规模分化明显；山东发展、山东国投、山东土地、山钢集团、山东高速的加权中债估值收益率相对较低。 一、应运而生：山东省级投资运营公司的设立 2013年11月，十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，指出“完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司。”自此之后，各中央企业及地方国企均展开了国企改革试点工作，山东省政府亦在其中，并迅速启动山东省的新一轮国资国企改革。 2014年6月，山东省委、省政府出台了《关于深化省属国有企业改革完善国有资产管理体制的意见》(鲁发〔2014〕13号文)（以下简称“山东国企改革26条”），明确了深化国资国企改革的目标任务、路径方法和政策措施。2015年2月，研究通过了《关于深化省属国有企业改革几项重点工作的实施意见》及《省属企业国有资本划转充实社会保障基金方案》《关于进一步加强省管企业财务监督管理工作的意见》《关于加强省管企业审计监督工作的意见》《省管企业财务等重大信息公开暂行规定》《省管企业领导人员实行任职回避和公务回避及报告说明制度的暂行办法》等5个配套文件（以下简称1+5文件），明确了深化国企改革的实施路径和时间安排。山东省国企改革26条和“1+5”文件共同构成山东省国资国企改革顶层设计文件，指导山东省国资投资运营平台的建设。 以山东省级国有资本投资运营公司的股权变更为线索，观察山东省级国有资本投资运营公司建设过程，可分为三个阶段。一是划转省属企业部分国有资本充实省社保基金（2014-2017年）：根据十八届三中全会提出的“划转部分国有资本充实社会保障基金”的决策部署，山东省于2014至2017年间划转省属企业部分国有资本充实省社保基金。随着该项措施逐步落实，省属企业的出资人由省国资委独资转变为省国资委和社保基金理事会共同出资。该项举措在构建以管资本为主的国资监管模式、规范的公司治理结构、国有企业产权多元化、国企内部改革等多个方面有力推动山东省国资国企改革。具体来看，2015年2月山东省社保基金理事会启动组建；同年5月，山东能源、山东机场、上东盐业、鲁信集团等18户省管企业30%国有资本划转省社保基金理事会。同时，在2015-2017年间，山东省国资委分三批批复了鲁信集团、山东国投、山东能源、鲁商集团等9户企业的国有资本投资运营公司改建方案，并新建了齐鲁交通、山东土地等4户功能性国有资本投资运营公司。 二是引入山东国惠，社保基金20%划转至山东国惠（2018-2020年）：2016年1月成立山东国惠投资控股集团有限公司，2018年3月，将省社保基金理事会持有的省属企业20%国有资本及享有的权益一次性无偿划转至山东国惠。自此，多数山东省属投资运营平台形成“70%+20%+10%”股权结构，股权结构多元化进一步完善。 三是社保基金理事会改制为财欣公司，省投资运营平台重组整合（2020-至今）：该阶段主要为两个方面改革，一方面，推动省社保基金理事会改革，将其改制为山东省财欣资产运营有限公司，2020年11月财欣公司注册成立，将其定位为山东省划转企业国有股权充实社保基金工作的承接主体和山东省级行政事业性资产统筹盘活的运营平台，承担国有资产和社保基金保值增值职责。另一方面，省投资运营平台重组整合，2020年兖矿集团与原山东能源集团重组为山东能源；山东高速吸收合并齐鲁交通。2025年，公告称，山东国投筹划与山东人才发展集团有限公司进行重组整合；山东国惠拟吸收合并山东发展，两项整合目前均尚未完成。 当前，山东省共有12家省级国有资产投资运营公司，并均有发债（山东国惠吸收合并山东发展完成后，将降至11家），整体呈现“1+N”的模式，即由1家国资运营公司（山东国投），多家国资投资公司构成。其中，省国资委下属公司10家，山东国投、山东高速、山东能源、山东黄金、鲁商集团、山东土地、山东发展7家股权结构为“70%+20%+10%”；华鲁集团股东除省国资委、山东国惠、山东财欣外，还引入山东发展和山东财金；山东钢铁引入战投宝武钢铁，省国资委则通过直接持有（2%）和全资子公司山东惠济间接持有（49%）实现控股。省财政厅下属公司2家，包括山东财金、鲁信集团。 二、锚定方向：公司定位与并表业务方向 山东省国有资本投资运营公司数量较多，采取多元化经营和产业链纵深布局两类发展模式，根据其职能定位及业务方向可分为五类企业。一是国有资本运营公司，山东国投是省内唯一一家省级国有资本运营公司，采取“IT核心+多元拓展”战略。二是多元化产业投资公司，包括华鲁集团、鲁商集团、山东国惠，采取多元化的经营模式，其中华鲁集团（高端化工）和鲁商集团（零售）拥有清晰的主营业务；山东国惠在培育发展新兴产业的同时，亦承担部分股权管理和资产整合的职能（承接省社保基金划转的19户省属企业权益），具有一定的资本运营职能。三聚焦型产业投资公司，包括山东能源、山东黄金、山东高速、山钢集团。区别于多元化产业投资公司的多元化发展，该类企业聚焦实体产业，在产业投资和运营的同时，推动产业链整合、重大项目建设、产业升级。四是金融类投资公司，包括鲁信集团，聚焦金融业务。五是强政策类投资公司，包括山东土地、山东发展、山东财金。山东土地主要承担农村土地综合整治；山东发展和山东财金主要负责政策性委托贷款和省政府基金，以政策性资本运作为主，其中山东发展市场化运作程度相对较高。 （一）国有资本运营公司 山东国投：IT业务为其核心业务，医药板块及贸易业务对其收入形成补充，近年IT业务营业收入占总收入比重超85%。山东国投IT业务由子公司浪潮集团有限公司（以下简称“浪潮集团”，组建时划入）负责，业务主要由旗下浪潮信息（000977.SZ）、浪潮软件（600756）负责运营，此外浪潮集团还拥有一家港股上市企业浪潮数字企业（00596.HK）。除此之外，山东国投业务还涉及远洋渔业和金融业务（17年收购德州银行）。 （二）多元化产业投资公司 华鲁集团：高端化工业务为其核心业务，医药业务板块对其收入形成重要补充，2023年末高端化工业务营业收入占总收入比重56.48%。华鲁集团高端化工业务主要由子公司山东华鲁恒升集团有限公司控股子公司华鲁恒升（600426.SH）负责运营，华鲁恒升是国内煤化工龙头企业之一，其技术先进水平及成本控制能力均具有一定竞争优势，有机胺系列产品在国内市场市占率较高。医药板块由上市公司新华制药（000756.SZ）、鲁抗医药（600789.SZ）负责运营。 鲁商集团：整体形成零售业务为核心业务，医药、地产和物业及贸易为辅业的多元化业务格局，2023年末零售、医药、地产和物业、贸易业务营业收入占总收入比重分别为31.08%、7.18%、24.48%、29.26%。鲁商集团零售业务主要由下属子公司银座股份（600858.SH）及山东银座商城股份有限公司、山东银座汽车有限公司负责运营，业务主要聚焦于山东省内，拥有百货及百货超市复合店、便利店、家电店、家居店、购物中心、汽车专营店等多种零售业态。 山东国惠：公司定位为服务新旧动能转换重大工程和支持全省推进新型工业化“两大平台”，整体并表业务较为多元，主营业务包括融资租赁、生产制造（盐制品和新材料、电池）、工程施工、贸易业务等，各项业务经营规模一般。其中融资租赁由国泰租赁负责运营，以售后回租为主，主要涉及城市公用、能源环保、工程建设、交通物流和文化旅游等行业；生产制造由鲁银投资（600784.SH）和圣阳股份（002580.SZ）负责运营。 （三）聚焦型产业投资公司 山东能源、山东黄金、山东高速、山钢集团：四家公司均以产业链纵深布局为核心发展战略，山东能源为山东省内最大的煤炭生产企业，以煤炭生产为基础，延伸至贸易、煤化工及新能源等领域，且公司在2022-2023年完成了中泰证券、齐翔集团及下属上市公司齐翔腾达的收购，业务类型更加多元；山东黄金以黄金矿山业务为基础，延伸至黄金冶炼业务及黄金产业链金融、黄金产业投资等业务，且公司依靠自身在黄金行业的经验，通过收购整合的方式开展有色金属矿山业务和有色金属贸易业务；山东高速立足交通基础设施投资建设运营，拓展铁路运输、商品贸易、金融业务等多元化发展；山钢集团在聚焦钢铁主业的同时，将业务拓展至矿产资源、钢铁贸易和新材料等非钢业务。四家公司均通过强化上下游协同实现资源优化配置与产业升级。 （四）金融类投资公司 鲁信集团：金融服务业务为公司核心业务，主要涉及资产管理、信托、创投业务及其他金融业务（融资租赁、小额贷、典当等）四个板块，其中资产管理业务由山东省金融资产管理股份有限公司（以下简称“山东资管”）负责运营，山东