SLG：出海佳作频出，创新加速扩容

请务必阅读正文之后的免责条款部分SLG：出海佳作频出，创新加速扩容[table_Authors]陈筱(分析师)赵旖旎(研究助理)021-38676666021-38676666登记编号S0880515040003S0880125042251本报告导读：S LG赛道因其高用户付费、长生命周期、全球化适配性，具备结构性投资机会。中国厂商在出海领域的快速发展，以及SLG轻量化、融合化的转型，为其带来新的发展机会，建议关注拥有成熟产品矩阵、全球化发行能力及融合玩法储备的优质公司。投资要点：[Table_Summary]建议关注拥有成熟产品矩阵、全球化发行能力及融合玩法储备的优质公司。在当前全球手游市场增速放缓的背景下，SLG赛道因其高用户付费、长生命周期、全球化适配性，仍具备结构性投资机会。SLG厂家切入玩法创新赛道，SLG+模拟经营等玩法吸引轻度用户，降低买量成本，副玩法买量通过塔防、肉鸽等机制提升转化率；SLG与小游戏的结合已经涌现成功案例，未来有望进一步成为赛道主流发展方向之一。头部厂商具备长线运营能力和技术壁垒，叠加技术降本能力和本地化深度，护城河较为稳固，成熟产品有望为厂商持续提供盈利支撑。推荐恺英网络、三七互娱、神州泰岳、吉比特，建议关注ST华通。热门单品表现强势，国内厂商出海优势显著。SLG（Simulation Game，策略游戏）具有长生命周期、高用户付费（ARPU）和强社交粘性等特点。2024年全球策略游戏以175亿美元收入位居手游品类榜首，中国厂商发行的《Last War：Survival》《Whiteout Survival》等新品贡献显著，海外双端收入分别达到89亿元与76亿元，优质新品的集中爆发与海外产品回流共同推动赛道热度提升。2024年海外市场收入前100位的自研移动游戏中，策略类占比41.38%位居第一。凭借在商业化设计、游戏数值设置、挖掘用户需求、发行经验等方面的优势，中国SLG厂商发展迅速，叠加海外市场较为宽松的管控和持续扩大的基本盘，多款优质产品涌现。玩法展现轻量化、融合化特征，题材创新扩大用户圈层。为打造更为差异化的用户体验，降低宣发成本，厂商SLG主要沿用两条路径：1）保留SLG原有特点的基础上“降肝降氪”；2）向“SLG+”的方向转变，通过引入轻量化的副玩法或者玩法融合吸引用户。其中，SLG+模拟经营和SLG小游戏领域已有多款成功案例出现。新玩法的出现，助力中小厂商进入赛道，吸引更多用户进入，进一步挖掘市场潜力。题材上，三国题材长盛不衰，新题材和IP结合助力SLG开辟新空间。优质产品扬帆出海，提供稳定收入支撑：1）点点互动：《WhiteoutSurvival》表现优秀，截至2025年3月底全球累计收入达22.5亿美元，通过冰雪题材和模拟经营前期玩法引领SLG新模式。新作《Kingshot》预估总收入已达690万美元。2）壳木游戏：2024年两款SLG产品《Age of Origins（旭日之城）》和《War and Order（战火与秩序）》ARPU值和流水稳定增长，总计占据了神州泰岳游戏业务收入总额的96.83%，新游戏《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》正在海外进行商业化测试，有望为公司游戏业务提供新的支撑。风险提示：产品上线不及预期、AI应用推进放缓、全球政策风险。 目录1.投资建议..........................................................................................32.SLG位居全球手游品类榜首，国产爆款涌现.....................................33.SLG的独特优势：多细分赛道+长生命周期......................................63.1.率土-like和COK-like赛道成熟，融合类SLG扩容市场...............63.2.用户基本盘扎实，长生命周期提供收入保障................................74.SLG品类出海表现强势，风险与机遇并存........................................94.1.SLG出海领域集体爆发，国内厂商优势突出...............................94.2.运营压力较大，厂商积极求变....................................................115.SLG向“轻”转型，多元题材加速扩圈...............................................115.1.轻量化与“SLG+”成为新趋势，供需两端同时拓展.......................115.2.SLG+模拟经营缩短转化链路，小游戏有望打开赛道空间...........135.3.三国题材佳作频出，新题材与IP结合推动叙事升级..................146.企业梳理：优质产品扬帆出海，提供稳定收入支撑.........................156.1.点点互动：《Whiteout Survival》收入高增，引领SLG新玩法....156.2.壳木游戏：经典游戏历久弥新，新游戏有望提供增量................207.风险提示........................................................................................22 1.投资建议在当前全球手游市场增速放缓的背景下，SLG赛道因其高用户付费、长生命周期、全球化适配性，仍具备结构性投资机会。1）关注“玩法融合”新机会。SLG厂家切入玩法创新赛道，SLG+模拟经营等玩法吸引轻度用户，降低买量成本，副玩法买量通过塔防、肉鸽等机制提升转化率。同时，SLG与小游戏的结合已经涌现成功案例，未来有望进一步成为赛道主流发 展方向之一。我们认为，品类新玩法的出现有望打开赛道天花板，提升市场整体规模。2）头部厂商具备长线运营能力和技术壁垒，叠加技术降本能力和本地化深度，护城河较为稳固，成熟产品有望为厂商持续提供盈利支撑。建议关注拥有成熟产品矩阵、全球化发行能力及融合玩法储备的优质公司，推荐恺英网络、三七互娱、神州泰岳、吉比特，ST华通旗下SLG《WhiteoutSurvival》近期成绩显著，建议关注ST华通。每股收益（元/股）20242025E0.761.111.211.290.670.6813.1214.38注：股价时间为2024.05.20，盈利预测来自国泰海通预测2.SLG位居全球手游品类榜首，国产爆款涌现SLG是全球手游市场规模最大的品类。SLG（Simulation Game），即策略游戏，游戏内容强调运用技巧型思维或战略规划以取得进步。近年来，SLG凭借其长生命周期、高ARPU和强社交粘性，成为全球移动游戏市场的核心增长引擎。根据GameLook援引SensorTower《State of Mobile 2025》报告，2024年，策略游戏以175亿美元收入位居全球手游品类榜首，其中4X行军战斗类SLG贡献近10%市场份额，国内厂商发行的《LastWar：SurvivalGame》《Whiteout Survival》等新游表现优异，海外双端收入分别达到89亿元与76亿元，下载量达到8800万次与7800万次，推动市场扩容。 市盈率（X）评级2026E20242025E2026E1.14211514增持1.42121211增持0.79161614增持15.98181715增持 2024年全球SLG手游总收入快速增长，SLG市场规模现已重启增长。根据36氪游戏援引SensorTower测算，全球SLG市场规模将在2027年突破200亿美元。我们认为，SLG回暖趋势显著，发展前景广阔。图2：SLG手游总收入重启增长数据来源：Sensor Tower微信公众号，GameLook微信公众号，手游那点事微信公众号，国泰海通证券研究聚焦国内市场，SLG赛道同样具有优秀表现。根据DataEye研究院援引点点数据，截止至2024年12月20日，当年上线的8款SLG新品收入总计约为27亿元（单iOS渠道，扣除平台分成）。其中，第一梯队为点点互动发行的《无尽冬日》与B站发行的《三国：谋定天下》，收入分别达到14亿元和9亿元。第二梯队中，草花互动发行的《荒野迷城》斩获1.1亿元，同一题材还有FunPlus《曙光防线》。厂商上架时间首月流水智明星通、草花互动2.081750万FunPlus4.10940万-20-10010203005010015020020202021202220232024收入（亿美元，左）同比（%，右） 优质产品叠加国内外共振，形成SLG的发展热潮。2024年，SLG赛道成为全球游戏产业的核心关注领域，其市场热度与投资价值呈现显著提升。这一现象主要源于两大结构性变革的驱动：1）优质新品的集中爆发式增长。相较于2023年SLG新品在小程序端的局部突破，2024年移动端市场迎来产品迭代的质变拐点。根据DataEye研究院数据监测，头部厂商推出的《三国：谋定天下》、《野兽领主：新世界》及《世界启元》等重磅产品，在收入、下载等方面已可与经典产品抗衡。此类产品通过玩法融合创新、题材差异化及运营模式优化，成功突破传统SLG用户圈层，推动市场增量空间释放。图3：《无尽冬日》与《三国：谋定天下》排名持续稳定在iOS策略游戏畅销榜前列2）海外验证产品的规模化回流。中国厂商依托成熟的全球化研运能力，将已在海外市场完成商业验证的优质产品反哺国内市场，形成“出口转内销”的逆向创新路径，其典型代表包括《无尽冬日》《荒野迷城》《曙光防线》《万龙觉醒》《指环王：纷争》等。我们认为，此类产品的集中导入，不仅加速了国内SLG市场竞争格局向“多极并存”演变，更通过已验证的商业模式降低市场试错成本，推动行业进入创新红利释放期。表3：《WhiteoutSurvival》出海后反哺国内市场国际版国内版Whiteout Survival无尽冬日2023年2月14日微信小游戏版：2024年4月1日移动端（iOS/安卓）：2024年6月1日至2025年3月海外累计流水预估已经达到109亿元，美国、韩国、日本占比前三，海外月流水整体依然呈现着缓慢的上升趋势2024年流水约为16.2亿元，月流水表现较为稳定，在2亿元左右浮动。数据来源：点点数据，点点出海微信公众号，新浪，界面新闻，国泰海通证券研究2024/9/12024/10/1 2024/11/1 2024/12/12025/1/12025/2/12025/3/12025/4/1《无尽冬日》和《三国：谋定天下》ios策略游戏畅销榜排名无尽冬日三国：谋定天下 数据来源：七麦数据，国泰海通证券研究名称上线时间流水表现 3.SLG的独特优势：多细分赛道+长生命周期3.1.率土-like和COK-like赛道成熟，融合类SLG扩容市场仅4X SLG细分品类已经有多种成熟模式。SLG广义上涵盖战争模拟、城市经营、策略规划等类型，狭义而言，SLG现在已经大幅窄化为“战争模拟”游戏，而对国内游戏行业来说，SLG则通常指“4X行军战斗”子类目，即探索（Explore）、扩张（Expand）、开发（Exploit）、征服（Exterminate）。玩家通过城市建造、资源管理、行军作战实现战略目标，代表产品如《列王的纷争》等，本篇报告采用狭义定义，以SLG指代4X行军战斗游戏。图4：SLG涵盖多种类型，狭义上通常指“4X行军战斗”子类目数据来源：M eetgames & AppGrowing，发现报告网根据核心玩法，SLG又可分为率土-like、COK-like、融合类SLG三种核心品类。1）“率土-like”就是指类似《率土之滨》的SLG，包括《率土之