SLG游戏出海龙头，双轮驱动夯实发展根基

投资要点 推荐逻辑：1）]业绩保持快速增长，根据2023年业绩快报披露，2023年实现归母净利润8.9亿元，同比增长64.8%；扣非归母净利润为8.3亿元，同比增长87%；2）主营业务方面，落实双轮驱动战略，云提供基础设施，C端布局游戏，B端数字化赋能产业端，“游戏+计算机”协同发展，在AI新科技迭代升级背景下，后续表现可期；3）“台阶型”增长代表公司，游戏出海龙头，主力SLG产品海外长线运营夯实基本盘，新游上线有望贡献增量业绩。 SLG游戏出海领军者，游戏业务筑牢发展根基。公司全资子公司壳木游戏为中国游戏出海头部厂商，位居SensorTower 2024年1月中国手游发行商全球收入榜第8名，产品于全球150多个国家及地区上线，主要包含中国大陆、北美、欧洲、日本、韩国、中东、南美等。拳头游戏表现突出，上线5年的《Age of Origins》和上线8年的《War and Order》（《战火与秩序》）两款SLG手游流水曲线稳中有升；其中《Age of Origins》（《旭日之城》）的付费用户数量保持上升趋势，2022年年流水达25.3亿元，同比增长45%。在研SLG产品储备丰富，储备两款“SLG+模拟经营”新游，预计将于2024年内上线，后续商业化值得关注。 计算机业务产品矩阵不断优化，推进数字化转型。公司软件和信息服务技术业务涵盖ICT运营管理、信息安全、云业务、人工智能及物联网/创新业务。公司对ICT运营产品持续迭代，将传统“IT+CT”的ICT运营升级为“数字化新IT”智能运营。人工智能业务将NLP自然语言处理核心技术实践于智能客服、智慧公安、智慧政务、智能催收等领域。截至2022年末，公司在人工智能领域已申请专利325件，其中313件为发明专利，已获授权专利136件，其中发明专利126件。公司基于“Transformer”结构，运用自有NLP系列技术，推出人工智能催收解决方案“泰岳小催”平台。创新业务2022年实现收入0.82亿元，同比增长200%。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为8.9亿元、10.2亿元、11.5亿元，对应PE分别为21倍、18倍、16倍。公司业务双轮驱动，游戏出海表现亮眼，支撑利润基本盘，同时贡献业绩与估值底；软件服务业务贡献业绩弹性与潜在新增长点；根据SOTP估值法，加总可得公司目标市值为220.3亿元，对应目标价11.23元，首次覆盖，给予“买入”评级，建议关注。 风险提示：创新业务市场落地风险、行业政策变动风险、未来ICT行业环境和运营管理领域竞争格局变化的风险、新游戏开发与运营风险。 指标/年度 1公司概况：游戏出海龙头，主业精耕细作 1.1“计算机+游戏”花开两朵，发展动能充沛 神州泰岳成立于2001年，是一家自主研发高科技企业，2009年于深交所创业板上市。 公司主要业务板块为AI/ICT运营管理、游戏、物联网/通讯、创新服务。公司创始于ICT系统网络管理领域，2013年通过跨行业收购壳木软件进军游戏行业。此后，公司拥有“游戏+计算机”双主业结构，开启业绩增长第二曲线。游戏业务目前已成为公司收入及利润核心构成部分。 回顾发展历程，公司深耕ICT运营管理领域20余年，长期服务电信、金融、能源、交通等领域，为电信运营商、大中型企业及政府机构的数字化转型赋能。2009年10月，公司作为首批28家企业在深交所创业板成功上市；2011年3月，公司收购及增资奇点新源国际技术开发（北京）有限公司，战略布局物联网领域；2013年9月，公司收购天津壳木软件有限责任公司100%股权，进军游戏开发及运营领域，进一步拓展公司互联网开发运营及海外融合通信业务能力；2016年6月，公司收购鼎富科技，并对其业务及产品进行整合和升级，重点推动NLP在公安、政府、金融等领域的落地和解决方案，当前持股比例为89.5%。 图1：公司历史沿革与收购标的历程 1.2股权结构较为分散，创始人为第一大股东 股东持股较为分散，以公司控股为主。股权结构方面，公司以自然人控股为主，截至2023Q3，创始人李力为公司第一大股东，持有约1.72亿股（占公司总股本的8.78%）。第二大股东为香港中央结算有限公司，持股比例为6.66%。广发基金管理公司持股1.88%。截止2023Q3，公司共计持股67家子公司和孙公司，主要的子公司有4家，分别是鼎富智能科技有限公司（89.5%持股）、神州泰岳(香港)有限公司（100%持股）、天津泰岳小漫科技有限公司（60.25%持股）、天津壳木软件有限责任公司（100%持股）。 图2：2023Q3公司股权与子公司情况 1.3管理团队经验丰富，夯实公司发展根基 管理层行业经验丰富。2018年之后，公司管理层发生变动，现任董事长冒大卫于2018年担任公司总裁、后续2021年2月被选举为公司董事长。胡加明担任公司董事和副总裁、鼎富科技董事和总经理职务。各董事在销售、运营、财务、通信、游戏、计算机等领域都有丰富的工作经验。近3年公司业务的优化及发展的目标由新管理团队部署及决策，对游戏业务全力支持，并对计算机业务进行梳理调整。 表1：管理团队主要构成及简介 1.4游戏业务筑牢基本盘，计算机业务贡献弹性 公司主营业务结构：截止2023H1，公司收入主要来自游戏业务，收入占比为81.60%，另外AI/ICT运营管理占比16.11%，物联网/通讯占比0.36%；利润占比角度来看，截止2023H1，游戏贡献90.95%利润，AI/ICT运营管理占比为6.96%，物联网/通讯占比0.36%。 图3：公司2023H1主营业务结构情况 图4：公司2023H1主营业务利润占比 公司业绩状况：公司营业收入整体呈现“台阶型”稳健增长态势。自2020年起，公司对ICT业务实行强有力的业绩改善措施，并取得显著成效；公司游戏业务团队积极开拓海外市场，提高产品的精细化运营水平，净利润增长明显。 根据公司业绩快报披露，2023年公司实现总营收59.6亿元，较2022年同期增长24.1%； 营业利润10.5亿元，同比增长69.1%；归母净利润8.9亿元，同比增长69.1%。 1）游戏业务方面，公司积极落实“聚焦全球游戏市场，研发精品游戏”的发展战略，《Age of Origins》(《旭日之城》)和《War and Order》(《战火与秩序》)等核心产品在中国游戏厂商出海收入排行榜中稳居前列，游戏业务出海收入占比接近90%。2023年，《Age of Origins》(《旭日之城》)充值流水达到自上线以来的年度新高，《War and Order》(《战火与秩序》)充值流水亦在此前年度的高位水平，驱动经营业绩提升。研发侧，公司保持大力投入，打造新的长线盈利能力的精品游戏。 2）软件和信息技术服务业务方面，报告期内，公司在ICT运维、云服务、信息安全、智能催收等业务领域的经营业绩取得稳定增长。 1.5财务分析：游戏业务拉动营收，出海赛道优势凸显 2023年，公司实现归母净利润8.9亿元，同比增长64.8%，再创年度新高。利润端延续近三年的持续增长态势。这一增长主要得益于游戏业务的高质量提升。其中，游戏业务的《旭日之城》表现尤为突出，流水创新高，公司预计2024年还将发布两款新游，或将进一步提升游戏业务收入。 图5：2018-2023年公司营收与增速 图6：2018-2023年公司归母净利润与增速 毛利率稳居高位，销售费用率下降。2022年，公司毛利率为60.4%，主要由毛利较高的游戏业务带动；2022年游戏毛利率提升至67.5%。根据2023Q3季报，神州泰岳第三季度的毛利率为63.11%，同比上升2.04个百分点，环比上升1.14个百分点。 2022年，净利率经历2019年下跌后，2020年开始回升，目前已超过波动前水平，前期主要系公司商誉及各项资产减值测试、ICT运营管理项目验收缓慢等问题导致利润下降，2020年后经营状况持续改善。 2020年公司持续在管理变革中探索与实践，积极进行绩效改革。不断努力提升业务的产品化程度，通过强化内部成本管控、细化考核指标、减员增效等一系列措施，提升精细化管理水平，在费用方面实现降本增效，三费率下降。2022年销售费用率为26.1%，同比减少9.1pp，主要系报告期内联合运营销售模式毛利率上涨、成本下降。在2023年第三季度，公司的研发费用环比增长25%，主要是因为有两款SLG类游戏都在制作中，相应的研发费用也有所增加。 图7：毛利率及净利率变动情况 图8：三费率变动情况 2ICT业务起家，游戏业务筑牢业绩基本盘 2.1AI新科技赋能下，行业或将迎来更多机遇 2023年中国游戏市场实际销售收入3029.6亿元，同比增长14%，首次突破3000亿关口。收入端同比增长主因包括：1）用户消费意愿和能力有所回升；2）游戏新品集中面市并有爆款出现，并与长线运营产品共同撑起收入增长；3）多端并发，对收入增长产生助益。 供给端，根据国家新闻出版署官方披露，2023年发放游戏版号共发放1075款（其中国产版号977款，进口版号98款）。 图9：中国游戏市场规模 图10：2023年6月-2024年2月版号发布数量（款） 短期来看，2024年2月发放111款国产网络游戏版号，发放数量继续保持百款以上，供给相对充裕。中长期来看：一方面，游戏版号发布稳定，监管主旨在于推动行业高质量繁荣发展，游戏作为主要娱乐形式之一，发展空间仍然具备；另一方面，自2022年以来，产业端以ChatGPT和Sora为代表的人工智能新范式一定程度上改变内容生产模式并有望提高内容生产效率。游戏与AIGC场景天然适配，AI广泛应用于立项、研发、宣发等生产环节； AIGC能在文字生成、道具角色生产、音效合成、场景生成、宣发成本上节省一定的人力成本、缩短制作工期，从而实现降本增效；同时，AI亦可通过训练和学习游戏用户的数据达到更加拟人化、拟真化的操作，优化反馈机制，提升玩家沉浸感，获得心流，提高一定付费意愿，行业未来发展或迎来新趋势。 2024年2月16日，OpenAI研发的视频模型Sora的发布或将使内容创作领域的专业难度降低，AI在理解真实世界场景并与之互动的能力方面实现显著进步，其视频生成能力强，可直接输出长达60秒的1080P高清视频，高于其他同类竞品。其多模态输入处理可接受文字、图片、视频输入提示，并深度模拟真实世界，理解复杂场景中不同元素之间的物理属性及其关系。此外，Sora的推出或将降低游戏创作成本，提升创造效率，精品游戏产出效率或将得以提高，持续赋能行业增长值得期待。 图11：Sora通过文字生成的超清4K视频画面 图12：Sora时空补丁提取 2.2游戏业务增长迅猛，出海占比稳中有升 游戏业务成营收增长动力。公司主要产品为策略类手游，2019年发行的《Age of Origins》（《旭日之城》）、2016年《War and Order》（《战火与秩序》）等产品，在全球市场继续保持强大的竞争力，月流水持续稳定。2021-23Q3年公司营收保持稳定增长，同比增速分别为20%/11.4%/25.2%。2021-23H1年游戏业务收入占总营收比重分别为75.7%/74%/81.6%，仍贡献大部分营收，为公司营收增长的主要动力。 图13：分产品主营业务收入（亿元） 图14：分产品主营业务收入占比 SLG游戏出海优势明显。公司全资子公司壳木游戏，是中国手游出海的代表性公司之一。 壳木游戏2011年即在海外发行游戏，主要市场为北美、日本、韩国。从2011年推出《Little Empire》开始，壳木游戏即专注于SLG赛道，以精品化策略打造少数高品质产品，并长线运营。经过多年的发展与积淀，公司已具备国际化制作水平和发行能力，多款产品在全球主流游戏市场成功发行。在Sensor Tower发布的《2023年中国出海手游发行商收入榜TOP30》中，壳木游戏位居第7名；在Data.ai发布的“2023全球发行商50强”榜单中