云收入远超预期；推动搜索引擎产品更激进的创新

Baidu 1Q25 核心收入同比增长 10%，超出市场预期，主要得益于云业务收入的强劲增长。云业务收入同比增长 42%，达到 67 亿元人民币，占总收入的 26%，其订阅式云收入增长强劲，项目式云收入也有所增长。Baidu Cloud 的毛利率持续提升，1Q25 达到低双位数水平。

Baidu 正在积极利用大型语言模型（LLM）创新搜索业务，预计未来季度搜索结果中由 Gen-AI 生成的内容占比将超过 50%。虽然这一产品创新计划可能对短期内广告收入增长恢复造成压力，但长期来看对发展至关重要。预计 Baidu Core 2Q25 广告收入同比下降 10%，2025 年广告收入同比下降 7.4%。

云业务收入的强劲增长预计将可持续，受 AI 和数字化需求强劲以及 Baidu Cloud 品牌认知度提升的推动。预计 2025 年云业务收入同比增长 30%。Baidu Core 的非 GAAP 毛利率预计将随着广告业务的恢复而改善，2025 年非 GAAP 毛利率预计为 18.8%。

Baidu 已回购 4.45 亿美元股票，此举将提升股东回报，对估值提供支持。基于 SOTP 模型，目标价下调 1% 至 144.6 美元，维持买入评级。主要风险包括 Gen-AI 相关业务收入增长不及预期以及毛利率扩张不及预期。