云收入远超预期；推动搜索引擎产品更激进的创新

69.2%29,896.6115.13/76.860.5%-6.4%6.4%12个月价格表现来源：FactSet来源：FactSet股份表现股票数据持股结构(Previous TP上行/下行当前价格US$144.60US$146.70)US$85.48中国互联网市值（百万美元）平均 3 个月销售额（百万美元）52万高/低（美元）总发行股份数量（百万股）Handsome Reward LimitedBlackRock, Inc.来源：香港交易所相对绝对来源：FactSetJoanna Ma(852) 3761 8838 joannama@cmbi.com.hkWentao LU, CFAluwentao@cmbi.com.h叶涛，CFAfranktao@cmbi.com.hkSaiyi HE, CFA(852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk 256.2349.816.1%4.6%-14.4%-4.5%5.6%目标价1个月3-mth6-mthk 预测和估值变化图2：百度预测修订来源：公司数据，彭博，CMBIGM估计图1：百度：季度财务业绩来源：CMBIGM估计季度业绩和预期请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。(RMBbn)Baidu Group在线营销同比增长 (%)其他服务同比增长 (%)总收入同比增长 (%)毛利润营业利润非公认净利同比增长 (%)GPM (%)OPM (%)非 GAAP 净利润率 (%)百度核心收入同比增长 (%)百度核心 - 在线marketing同比增长 (%)百度核心 - 其他同比增长 (%)非 GAAP 息税前利润非GAAP净利润同比增长 (%)非GAAP运营利润率 (%)非 GAAP 净利润率 (%)RMB 亿元收入毛利润非公认净利毛利率非 GAAP 净利润率 3,3732)我们的新基于SOTP的目标价格每ADS包括：3) 豆瓣云38.8美元（此前为37.6美元），基于不变的2025年预期市盈率3.4倍；SOTP估值为每股144.6美元图3：百度：SOTP估值风险1) 来自与人工智能（AI）相关业务的收入增长预期放缓。请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。部分NOPAT：(USDmn)估值方法/倍数核心业务与现金流1) 百度核心（除阿波罗外）（云）2) 阿波罗 ASD3) 百度云（原ASD）核心估值业务爱奇艺、战略投资和净现金1) 爱奇艺2) Trip.com group4) HAND 企业解决方案5) 快手6) 纽斯科技（Yusys Technologies）4) 净现金CMBI估计iQIYI的估值、投资和净现金：爱奇艺的估值、投资和净现金流（含30%持股折扣）(百万美元)ADS数量杰出的（形容词）ADS的估值(美元)预期外的利润率增长放缓。4) 净现金为57.3美元，爱奇艺及其他投资（此前为57.1美元），每股估值81.9美元，打9折（30%的持股折扣）。2) 0.3美元用于阿波罗ASD（不变），基于不变的两个30亿美元收入预期，并使用13.0%的加权平均资本成本折现。1) 48.2美元（此前为51.8美元）为百度核心业务（主要包括核心广告业务，不包括阿波罗和百度云），基于维持不变的2025年预期5.0倍非公认会计准则市盈率。来源：公司数据，CMBIGM估计 注：美国存托凭证（ADS）；爱奇艺（IQ US）；携程集团（TCOM US）；优信（UXIN US）；汉得企业解决方案（300170 SH）；快手（1024 HK）；宇视科技（300674 SH）百度总估值 50,577 市场价值市场价值市场价值3) Uxin市场价值市场价值市场价值 5.0121,44116,867100.071499100.03.497,67113,565100.012,8961,79145.4328,12145,57210.86,7399369.112,2712,4435.3198,71927,6003.115,2602,1195.1156,39521,722100.0估值(RMBmn)估值：(USDmn)Baidu'sstake估值Baidu'sstake：(USDmn) 16,86713,56530,53221,72228,63620,045 信息披露与免责声明重要披露分析师认证CMBIGM评级对于本文件的新加坡收件人对于本文件在美国的收件人对于本文件收件人位于英国请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。CMB International Global Markets Limited超越MARKET-PERFORMCMBIGM在美国不是注册的经纪-交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则规定的限制，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅打算在美国向“主要美国机构投资者”分发，该定义见美国1934年《证券交易法》（修订案）第15a-6条，且不得提供给美国的任何其他人。接受本报告的每一主要美国机构投资者均代表并同意，不得将本报告分发给任何其他人。本报告的任何美国接收者如希望根据本报告中提供的信息进行买入或卖出的证券交易，应仅通过美国的注册经纪-交易商进行。本报告包含的信息和内容基于对被认为公开可用且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作任何保证。CMBIGM以\"现状\"为基础提供信息、建议和预测。信息及内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布具有与本期报告不同信息及/或结论的其他出版物。这些出版物在编制时基于不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本期报告中建议或观点不一致的投资决策或持有自有头寸。CMBIGM可能持有所提及公司的头寸、做市或作为主要参与者进行交易，或为自己和/或本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发，根据新加坡《财务顾问法》（第110号法令）的定义，CMBISG为豁免财务顾问，并由新加坡金融管理局监管。CMBISG可根据《财务顾问条例》第32C条项下的安排，分发其境外实体、附属机构或其他境外研究机构制作的报告。若报告在新加坡分发给根据新加坡《证券及期货条例》（第289号法令）定义的非认证投资者、专家投资者或机构投资者以外的人员，CMBISG仅对向此类人员提供的报告内容承担法律规定的责任。新加坡收件人应就与报告有关或由此产生的任何事宜，致电CMBISG +65 6350 4400。代表其客户不时地。投资者应假定CMBIGM与报告中所述公司有投资银行或其他业务关系，或寻求此类关系。因此，接收人应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期接收人使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得以任何目的部分或全部复制、重印、销售、重新分配或出版。如需获取推荐证券的更多信息，请随时提出请求。本报告或本报告中包含的任何信息均由CMBIGM编制，仅供向CMBIGM的客户或其附属公司（若适用）提供信息之用。本报告并非，也不应被解释为购买或出售任何证券、证券权益或进行任何交易的要约或邀请。CMBIGM或其任何附属公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工对依赖本报告中包含的信息而遭受的任何直接或间接的损失、损害或费用概不负责。任何人使用本报告中包含的信息均完全自行承担风险。进行任何证券交易均存在风险。本报告包含的信息可能并不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告在准备过程中未考虑个人的投资目标、财务状况或特殊要求。过往业绩并不预示未来表现，且实际事件可能与报告中包含的内容存在实质性差异。任何投资的价值和回报均不确定，不受保证，并可能因依赖于基础资产的表现或其他市场变量因素而波动。CMBIGM建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。本报告仅供符合2000年金融服务与市场法案（金融推广）令2005年（第19条第5款）（“该令”）第19条第5款(I)项或符合该令第49条第2款(a)至(d)项（《高净值公司、非法人协会等》）第49条第2款(I)项的人员使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。：预计该行业在未来12个月内将跑赢相关的广义市场基准指数：预计该行业在未来12个月内将与相关的广义市场基准指数同步表现UNDERPERFORM：预计该行业在未来12个月内将表现逊于相关的广泛市场基准。地址: 45/F, 胜利大厦, 3 花园路, 香港, 电话: (852) 3900 0888, 传真: (852) 3900 0800CMB International Global Markets Limited（“CMBIGM”）是中国国际资本股份有限公司（中国招商银行的全资子公司）的全资子公司。BUY：具有在未来12个月内超过15%的潜在回报的股票。HOLD：未来12个月，该股票潜在回报率为+15%至-10%。SELL：预计在未来12个月内可能损失超过10%的股票。NOT RATED: 股票未获得CMBIGM评级此外，分析师确认，其本人及其关联方（根据香港证券及期货事务监察局发布的《行为守则》定义）在本次研究报告发布日之前的30个自然日内：(1)未交易或交易本研究报告所涵盖的股票；(2)在本次研究报告发布日之后的3个工作日内将不会交易或交易本研究报告所涵盖的股票；(3)未担任本报告中任何香港上市公司的任何职务；以及(4)未在本报告中涵盖的香港上市公司有任何财务利益。负责本研究报告内容的研究分析师，就其所涵盖的本报告中的证券或发行人，全体或部分证明：关于该分析师所涵盖的证券或发行人的（1）所有表达的看法都准确反映了他或她对相关证券或发行人的个人看法；以及（2）他或她薪酬的任何部分，直接或间接地，均未与其在本报告中表达的特定看法相关。 7