谷歌云收入远超预期，持续上调资本开支计划支持增长

买入 2026年3月25日 谷歌云收入远超预期，持续上调资本开支计划支持增长 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk ➢业绩摘要：本季度公司收入达1138亿美元，同比增长18%，高于彭博一致预期的1114亿美元。谷歌广告业务同比增长13.6%至823亿美元超预期，其中谷歌搜索和其他收入为631亿美元，Youtube广告收入为114亿美元。谷歌云同比增长47.8%至177亿美元，其他业务同比增长16.7%至136亿美元，创新业务收入3.7亿美元。毛利率为59.8%，同比增长1.9ppts，高于一致预期的58.3%。总流量获取成本（TAC）为166亿美元，同比增长11.8%。谷歌服务经营利润率为41.9%（YoY+2.9ppts），谷歌云经营利润率为30.1%（YoY+12.6ppts）。GAAP净利润为346亿美元，同比增长29.8%，其中包含Waymo估值上升的一次性员工补偿费用21亿美元；GAAP摊薄EPS为2.82美元，高于彭博一致预期的2.64美元。 罗凡环852-25321539Simon.luo@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT股价299.02美元目标价380.00美元（+27.08%）股票代码GOOGL/GOOG已发行股本120.97亿股市值32396亿美元52周高/低349.90/142.16美元每股净现值34.35美元主要股东VanguardGroup7.9%Blackrock, Inc6.6%Sergey Brin5.9%State Street3.4%Lawrence Page3.2% ➢谷歌云业务年化收入超700亿显著加速：Gemini App目前有超过7.5亿活跃用户，Gemini Enterprise付费席位超过800万。用户的搜索方式正在从文本转向其他方式。近六分之一的AI模式查询现在都是非文本的，例如使用语音或图像。本季度谷歌云业务年化收入超过700亿美元，RPO环比增长55%达到2400亿美元。其中环比净增达850亿美元，对比上季度的470亿继续加速。同时本季度谷歌云与Anthropic达成了合作协议，预计在2026年谷歌将为其提供超过1GW功耗的算力，Anthropic直接向博通购买TPU芯片并交给Fluidstack运维。 ➢大幅上调2026年资本开支：公司将2026全年资本开支(CapEx)指引大幅上调至1750-1850亿美元（一致预期为1300亿美元），相比2025年翻倍。考虑到资本开支的5年折旧周期，我们认为公司收入的增长加速将能覆盖每年额外新增的100亿美元额外折旧成本。但资本开支的增加对公司现金流构成一定压力，本季度公司回购55亿美元，环比减少60亿美元。 ➢提升目标价至380美元，买入评级：谷歌当前股价对应2026年EPS约24倍PE，我们认为公司未来将受益于云服务及AI需求高速增长，给予2026年EPS的30倍估值，一定估值中枢溢价，维持“买入”评级。 提升目标价至380美元，买入评级 谷歌的垂直AI能力结合超40亿用户群体，能产生AI迭代的飞轮效应。同时其大模型能力将在AI时代为谷歌带来相对硬件厂商更强的议价能力。我们预计公司未来三年收入复合增长率为16.6%，EPS复合增长率为16.8%。 谷歌当前股价对应2026年EPS约24倍PE，我们认为公司未来将受益于云服务及AI需求高速增长，给予2026年EPS的30倍估值，一定估值中枢溢价，维持“买入”评级。 资料来源：长桥App 风险因素 AI算力竞赛带来大量的数据中心资本开支需求，谷歌2026年的资本开支指引达到1800亿美元，相较2025年翻倍，已超过其现金流。如果数据中心算力迭代速度过快将加速其资本开支的折旧率。公司的毛利率面临不确定性风险。 AI基础设施建设影响现金流的风险 2025年底，AWS仍以约30%的份额领跑云服务市场，Azure凭借与OpenAI的绑定及企业全家桶（Office 365）占比约23%。Google Cloud虽然份额升至14%左右，但仍处于追赶者位置，面临其他对手的竞争风险 云服务竞争的风险 Gemini全球月活已超7.5亿，但如何在大规模免费使用的基础上，通过订阅（GeminiAdvanced）或API调用产生足以抵消推理成本的利润，仍处于摸索期。AI收入的增长速度可能有慢于预期的风险 AI货币化慢于预期的风险 Gartner预测，到2026年传统搜索量可能下降25%。随着AI Overviews(AIO)普及，用户直接在搜索结果页获得答案，不再点击进入第三方网站。虽然这提升了用户体验，但也可能降低广告展示的精准度和点击率，带来搜索广告收入下滑的风险。 搜索业务面临流量下降的风险 主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放©2026第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。