纺织服装2024年报&25一季报总结：消费稳中求变，制造静观其变

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点•板块总结：纺织制造延续景气，服装家纺增长放缓。1）2024年：纺织制造板块受益于下游库存优化和订单反弹，收入同比+13.7%，毛利率提升1.5pct至16.2%，产能利用率改善驱动盈利修复。服装家纺板块受消费疲软和刚性费用拖累，收入增速放缓至1.0%，净利率大幅下滑4.6pct至2.3%。2）季度趋势：2024Q4：纺织制造收入维持双位数增长（+14.1%），服装家纺收入降幅收窄（-1.1%）；2025Q1：纺织制造增速放缓但仍稳健（+8.2%），服装家纺春装销售承压（收入-5.1%）但盈利边际改善。3）重点公司：制造龙头（如华利、申洲）订单饱满，盈利更佳；服装品牌中运动赛道相对韧性较强，休闲服饰普遍承压。•运动服饰：行业维持增长景气度，品牌分化明显。1）业绩总结：收入增长韧性强：安踏（+13.6%）、特步（+6.5%）、361度（+19.6%）领跑，李宁（+3.9%）增速相对较慢；盈利改善：安踏核心净利率+0.4pct至16.8%，李宁、特步毛利率+1.0pct，李宁净利率下滑主要因营销开支增加，特步剥离KP减亏；361度盈利稳定。2）运营分析：库存折扣维持稳定，门店着重运营优化，2024下半年开店放缓或闭店调整，2025细分品牌开店持续。流水增长方面略低于收入，线上优于线下。3）增长趋势：线上分品类看，专业跑鞋、运动时尚、户外为主要增长热点；国产品牌在专业品类上具备质价比优势，运动时尚国际品牌话语权较高；分平台看抖音增长仍具优势。•休闲家纺：需求总体承压，新业态、新消费增长领先。1）业绩总结：收入增长总体放缓，比音勒芬、森马服饰、稳健医疗收入分别+13.3%/7.1%/9.6%逆势增长；负经营杠杆导致净利率普遍下滑，仅稳健医疗（净利率+0.7pct）等少数改善。大部分公司提升分红水平，现金流充裕。2）运营分析：线上普遍好于线下，直营普遍好于加盟；线下客流、店效普遍下滑，同时各品牌优化低效店铺，尤其加盟店铺调整较多，较多品牌电商也净减少；部分公司呈净开店、线下收入相对稳健；休闲服饰普遍电商收入好于线下，家纺品牌本身电商渗透率较高，电商增速放缓。3）增长趋势：2025年以来家纺品牌线上表现优异，休闲服饰品牌表现分化，哈吉斯、全棉时代等品牌线上保持高增；海澜之家京东奥莱新零售模式打开增长空间。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点•代工制造：订单量增驱动高景气，订单饱满盈利强的公司韧性更佳。1）业绩总结：2024年纺织制造行业受益于下游去库周期结束及订单恢复常态化，订单量大幅回升带动收入普遍双位数增长，产能利用率提升带动盈利向上。大部分公司保持积极的产能扩张，资本开支同比增加较多，华利集团/裕元集团/申洲国际几大代工龙头资本开支均在15亿元以上。2）关税影响：自上而下筛选，美国收入贡献低、净利率高的公司；自下而上筛选，产能供不应求的公司；产能占比来看，代工制造企业产能集中在东南亚地区。3）近况跟踪：代工台企4月基本维持一季度趋势未受关税政策影响，管理层对二季度预期乐观；国际品牌迅销和阿迪近期均表示暂未因关税主动提价，利润率影响有限。•纺织材料：外销订单增长带动收入，利润弹性较大。1）业绩总结：上游材料供应商同样受益于下游品牌补库需求，订单增长普遍较好。其中台华新材受益于锦纶下游防晒服、户外服需求高景气，收入增速最快接近40%；上游制造企业利润弹性较大，伴随订单增加、产效提升，毛利率修复带动利润反弹显著。资本开支普遍缩减，仅南山智尚/新澳股份/伟星股份资本开支同比增长双位数以上。2）业绩拆分：纺织材料企业境内外收入占比有差异，伟星、台华、新澳、天虹以内销为主，鲁泰、百隆以外销为主。2024年外销增速普遍好于内销，主要受益于国际消费相对国内消费增长韧性更强、国际品牌去库完成开始补库、以及部分企业本身境外占比较低仍处于客户开拓阶段。•风险提示：宏观经济表现不及预期，产能扩张不及预期，供应商下游客户库存恶化，关税政策不确定性，国际政治经济风险，系统性风险。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点•投资建议：内需布局成长性与韧性方向，纺织制造关注贸易摩擦缓和超跌反弹机会。1）品牌服饰：外部环境波动下建议优选内需主线，关注成长性出色、经营韧性强、新消费新零售方向。重点推荐受益健康消费和体育产业发展政策支持的运动赛道，看好港股估值性价比高、中期成长性好的运动龙头安踏体育、李宁、特步、滔搏；生育利好+促内需政策下有望继续受益的稳健医疗；京东奥莱开拓新增长曲线的海澜之家。2）纺织制造：纺织制造行业4月受关税政策影响股价有较大波动，实际供应链承担能力极其有限，如全面加征关税将主要由美消费者承担，且产业回美可能很低，后续存在关税豁免可能；如按极限情况推演，对板块对美敞口低、净利率高和产能供不应求的公司影响非常有限。近期贸易摩擦、关税政策缓和，建议重点关注反弹空间大、基本面韧性强，在高度成熟的行业中大浪淘沙出的高盈利高壁垒公司，重点推荐对美敞口最低净利率高影响最小的申洲国际；产能供不应求且净利率高的华利集团；以及细分赛道制造优质龙头伟星股份、开润股份、台华新材。资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 公司公司投资昨收盘总市值EPS代码名称评级（元）（亿元）2024E2025E02020安踏体育优于大市86.423754.805.5102331李宁优于大市14.43640.971.0901368特步国际优于大市5.11380.510.5406110滔搏优于大市3.11880.230.29300888稳健医疗优于大市49.92901.802.08600398海澜之家优于大市7.83750.510.57002327富安娜优于大市8.0670.660.7002313申洲国际优于大市53.87924.384.97300979华利集团优于大市53.4453.564.15002003伟星股份优于大市11.51340.690.74300577开润股份优于大市20.9501.481.70603055台华新材优于大市10.6940.931.12图表：重点公司盈利预测及投资评级 PE2024E2025E18.015.714.813.110.09.413.510.727.724.015.213.612.211.412.310.815.012.916.615.514.112.311.39.4 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录 板 块 总 结 ： 纺 织 制 造 延 续 景 气 ， 服 装 家 纺 边 际 改 善01运 动 服 饰 ： 行 业 维 持 增 长 景 气 度 ， 品 牌 分 化 明 显02纺 织 材 料 ：外 销 订 单 增 长 带 动 收 入 ， 利 润 弹 性 较 大05投 资 建 议06代 工 制 造 ：订单量增驱动高景气，订单饱满盈利强的公司韧性更佳04休 闲 家 纺 ：需求总体呈压，新业态、新消费增长领先03 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录 板 块 总 结 ： 纺 织 制 造 延 续 景 气 ， 服 装 家 纺 增 长 放 缓01运 动 服 饰 ： 行 业 维 持 增 长 景 气 度 ， 品 牌 分 化 明 显02纺 织 材 料 ：外 销 订 单 增 长 带 动 收 入 ， 利 润 弹 性 较 大05投 资 建 议06代 工 制 造 ：订单量增驱动高景气，订单饱满盈利强的公司韧性更佳04休 闲 家 纺 ：需求总体呈压，新业态、新消费增长领先03 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容板 块 业 绩 总 结 ： 纺 织 制 造 延 续 景 气 ， 服 装 家 纺 边 际 改 善•收入端，2024年纺织制造板块收入同比增长13.7%至41.27亿元，增速较2023年（-1.4%）显著反弹，主要受益于下游库存优化带动的制造商订单反弹；服装家纺板块收入同比仅增1.0%至29.71亿元，增速较2023年（4.4%）明显放缓，终端消费需求疲软及市场竞争加剧抑制品牌企业增长。•利润端，纺织制造板块毛利率同比提升1.5pct至16.2%，净利率回升1.2pct至3.9%，产能利用率提升及成本优化推动盈利改善；服装家纺板块毛利率同比下降0.4pct至41.3%，净利率大幅下滑4.6pct至2.3%，主要因毛利率较高的直营渠道占比下降及促销力度加大拖累毛利率，叠加负向经营杠杆下营销及租金等刚性费用占比加大导致费用率提升。•库存端，纺织制造板块库销比保持稳定于3.7月，存货周转天数同比下降4.6天至106.9天，库存管理效率优化；服装家纺板块库销比同比上升0.4个月至5.7月，存货周转天数微增至166.3天，主要系秋冬库存压力加大。2024年年报：纺织制造订单与产效带动收入盈利双升，服装家纺受宏观需求影响业绩承压图：板块年度营业收入增速图：板块年度净利率资料来源：Wind，国信证券经济研究所资料来源：Wind，国信证券经济研究所资料来源：Wind，国信证券经济研究所资料来源：Wind，国信证券经济研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024SW纺织制造SW服装家纺0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2008-2%0%2%4%6%8%10%12%14%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024SW纺织制造SW服装家纺0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0 图：板块年度毛利率图：板块年度库销比2009201020112012201320142015201620172018SW纺织制造201020112012201320142015201620172018SW纺织制造 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容板 块 业 绩 总 结 ： 纺 织 制 造 延 续 景 气 ， 服 装 家 纺 边 际 改 善•收入端，2024年第四季度，纺织制造板块收入同比增长14.1%至10.26亿元，增速较第三季度（15.0%）小幅放缓，但仍维持双位数增长；服装家纺板块收入同比下降1.1%至8.52亿元，受消费政策刺激四季度增速明显好于三季度（-4.7%）。•利润端，纺织制造板块毛利率同比提升2.4pct至16.5%，产能利用率维持高位支撑盈利；净利率同比改善7.9pct至1.0%，环比第三季度下滑，主因年末减值、激励等费用计提增加。服装家纺板块毛利率同比下降1.6pct至40.4%，净利率大幅下滑至-8.8%，主要受刚性费用占比提升拖累。•库存端，纺织制造库销比持平于3.8月，存货周转天数环比微增至109.7天，库存水平可控；服装家纺库销比环比优化0.5个月至5.7月，但同比仍处高位，库存去化压力延续。2024年四季度：纺织制造高增延续，服装家纺收入增速环比改善图：板块季度营业收入增速图：板块季度净利率资料来源：Wind，国信证券经济研究所资料来源：Wind，国信证券经济研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/03SW纺织制造SW服装家纺10%15%20%25%30%35%40%45%50%-10%-5%0%5%10%15%2020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/0