纺织服装24年报及25年一季报总结：制造表现稳健，品牌分化中择优

[Table_Industry]纺织服装业 制造表现稳健，品牌分化中择优 [Table_Invest]评级：增持 ——纺织服装24年报及25年一季报总结 登记编号S0880525040044S0880524070004S0880125042254 本报告导读： 品牌端，终端消费需求偏弱，品牌表现分化，家纺、男装韧性较优；纺织制造回暖，基本面相对稳健，后续需关注关税变动&海外宏观经济对订单影响。 投资要点： Table_Summary]核心观点：2024年及2025Q1终端消费需求相对偏弱，品牌服饰个股表现分化，纺织制造基本面相对稳健。展望未来，品牌端，24年以海澜之家为代表的品牌服饰龙头逆势净拓店，持续推进渠道经营提效措施，随着未来基数回归健康，流水有望改善；制造端，当前出口环境具不确定性，中长期仍看好下游客户顺价能力强、自身具备差异化研发设计能力、产能布局多元、股东回报率高的优质企业，并关注海外产能顺利爬坡、核心品类放量带来的投资机会。品牌端：1）A股品牌：①股价复盘：24年跌多涨少，25年至今罗 莱生活领涨，受益于以旧换新政策预期，估值先于基本面修复。②业绩复盘：消费需求偏弱，品牌表现分化。a)24年品牌端普遍承压，线上表现优于线下，其中Q4家纺盈利表现相对较优。24年家纺龙头线上毛利率普遍抬升，带动毛利率稳中有增，同时控费良好，盈利较优；男装龙头海澜/报喜鸟/比音勒芬逆势开店，24年总门店数增低单位数。b)25Q1高基数下销售普遍面临压力，个股延续分化。其中家纺及男装龙头表现较优，受益于家纺补贴及婚庆需求改善，罗莱/水星收入逆势正增；得益于持续净拓店及新业务并表，比音/海澜收入表现稳健。25Q1品牌板块销售费用率呈普遍提升趋势，主要由于部分龙头主动加大营销投入或因流水下滑及经营杠杆影响费用率被动抬升。③存货：因24年秋冬备货相对积极，弱动销背景下库存水平相对抬升，罗莱生活库存相对较优。2）港股运动：25Q1流水稳健，折扣及库存健康。361度Q1流水实现低双正增长，安踏、特步、李宁单位数正增，同时库存环比基本持平，折扣相对稳定。制造端：①股价复盘：24年板块涨多跌少，部分H股迎戴维斯双 击、弹性较大。25年至今受外部不确定性影响，板块盈利预测与估值水平普遍下调。②业绩复盘：24年受益于下游补库&基数较低，板块收入/利润多同比增长。上游纱线天虹国际、百隆东方扭亏为盈；中游与户外赛道绑定的弹性面料/超盈国际、锦纶/台华新材表现出色，安利股份、伟星股份下游需求良好；下游受海外品牌持续清库、下单积极影响，申洲国际/九兴控股/浙江自然/健盛集团等业绩整体增长较好。25Q1基数回归正常收入增速放缓，利润端亮点有1）海外产能顺利爬坡，2）核心品类放量。③量价拆分：上、下游量增价减，上游受棉价下行影响，下游由客户与产品结构变化引起。中游化纤/皮革/辅料多实现量价齐升。④产能利用率：24年多有提升，维持高位运行。⑤资本开支：板块整体稳中有降，个别公司增加投入：1）扩产主业，2）打造第二曲线。⑥员工人数：24年A/H股制造员工人数同比分别增加10%/12%，人效方面略有改善。投资建议：①品牌端：推荐安踏体育、特步国际、滔博、海澜之家、 江南布衣、罗莱生活、水星家纺。②制造端：推荐申洲国际、九兴控股、华利集团。风险提示：终端消费意愿不及预期，原材料价格波动，竞争加剧 目录 1.核心观点......................................................................................................32.A股品牌服饰..............................................................................................42.1.股价复盘：高股息龙头领涨，估值先于基本面修复........................42.2.业绩概览：消费需求偏弱，品牌表现分化........................................52.3.盈利分析：毛利率平稳，销售费用率提升明显................................62.4.分渠道：线上盈利韧性优于线下........................................................72.5.开店：森马服饰、海澜之家店铺净增领跑........................................72.6.存货：主动备货+弱动销导致库存水位抬升......................................93.港股运动......................................................................................................93.1.股价复盘：安踏体育靓丽领涨............................................................93.2.流水复盘：25Q1流水稳健，361度领跑行业..................................103.3.折扣及库存：折扣稳定，库存管控较好..........................................104.纺织制造....................................................................................................114.1.股价复盘：24年涨多跌少，H股弹性较大......................................114.2.业绩复盘：24年多增收增利，25Q1收入放缓、利润有亮点........114.3.盈利分析：24年毛利率普增，净利率持平受多重因素影响..........134.4.量价分析：上、下游量增价减，中游化纤皮革辅料多量价齐升...144.5.产能利用率：多有提升，维持高位运行..........................................164.6.资本开支：整体稳中有降，个别公司扩产主业/打造第二曲线.....164.7.员工人数：普遍增加，人效略有改善..............................................175.风险提示....................................................................................................17 1.核心观点 品牌端：1）A股品牌：①股价复盘：24年跌多涨少，25年至今罗莱生活领涨，受益于以旧换新政策预期，估值先于基本面修复。②业绩复盘：消费需求偏弱，品牌表现分化。a)24年品牌端普遍承压，线上表现优于线下，其中Q4家纺盈利表现相对较优。24年家纺龙头线上毛利率普遍抬升，带动毛利率稳中有增，同时控费良好，盈利较优；男装龙头海澜/报喜鸟/比音勒芬逆势开店，24年总门店数增低单位数。b)25Q1高基数下销售普遍面临压力，个股延续分化。其中家纺及男装龙头表现较优，受益于家纺补贴及婚庆需求改善，罗莱/水星收入逆势正增；得益于持续净拓店及新业务并表，比音/海澜收入表现稳健。25Q1品牌板块销售费用率呈普遍提升趋势，主要由于部分龙头主动加大营销投入或因流水下滑及经营杠杆影响费用率被动抬升。③存货：因24年秋冬备货相对积极，弱动销背景下库存水平相对抬升，罗莱生活库存相对较优。2）港股运动：25Q1流水稳健，折扣及库存健康。361度Q1流水实现低双正增长，安踏、特步、李宁单位数正增，同时库存环比基本持平，折扣相对稳定。 制造端：①股价复盘：24年板块涨多跌少，部分H股迎戴维斯双击、弹性较大。25年至今受外部不确定性影响，板块盈利预测与估值水平普遍下调。②业绩复盘：24年受益于下游补库&基数较低，板块收入/利润多同比增长。上游纱线天虹国际、百隆东方扭亏为盈；中游与户外赛道绑定的弹性面料/超盈国际、锦纶/台华新材表现出色，安利股份、伟星股份下游需求良好；下游受海外品牌持续清库、下单积极影响，申洲国际/九兴控股/浙江自然/健盛集团等业绩整体增长较好。25Q1基数回归正常收入增速放缓，利润端亮点有1）海外产能顺利爬坡，2）核心品类放量。③量价拆分：上、下游量增价减，上游受棉价下行影响，下游由客户与产品结构变化引起。中游化纤/皮革/辅料多实现量价齐升。④产能利用率：24年多有提升，维持高位运行。⑤资本开支：板块整体稳中有降，个别公司增加投入：1）扩产主业，2）打造第二曲线。⑥员工人数：24年A/H股制造员工人数同比分别增加10%/12%，人效方面略有改善。 投资建议： 1）品牌服饰：建议关注三条投资主线①运动户外景气赛道，推荐安踏体育、特步国际、滔博；②看好具有逆市拓店规划，渠道精细化改革，或积极布局新渠道新业态的海澜之家；③推荐高股息属性突出，受惠家纺补贴政策推动销售改善的家纺龙头罗莱生活、水星家纺、富安娜，推荐港股高股息龙头江南布衣。 2）纺织制造：当前出口环境具不确定性，中长期仍看好优质制造标的，推荐：①拥有较强终端顺价能力的品牌客户、②具备差异化产品开发和研发能力、③较强资金储备和多元产能布局、④较高股东回报率的优质企业，包括申洲国际、九兴控股、华利集团。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究（注：表中公司盈利预测均来自国泰海通，收盘价为2025年5月15日数据；除九兴控股、申洲国际、滔搏、安踏体育、特步国际、江南布衣收盘价单位为港元外，其余单位均为人民币元；除滔搏之外，其他公司均已公布2024年报） 2.A股品牌服饰 2.1.股价复盘：罗莱生活领涨，估值先于基本面修复 在A股品牌服饰板块中，2025年初至今家纺龙头罗莱生活领涨，海澜之家延续2024年稳健上涨态势。①2024年A股品牌涨跌幅中位数为-2%，其中森马服饰涨幅为27.4%，领跑行业，其次为水星家纺、七匹狼、海澜之家，涨幅分别为19.1%/16.9%/11.6%。从估值来看，A股品牌估值中位数由11X抬升至13X，主要受益于以旧换新补贴等政策预期抬升带动估值率先于基本面修复。②2025年初至今板块涨跌幅中位数为2%，其中家纺龙头罗莱生活领涨，涨幅达到17%，海澜之家延续稳步上涨态势。因25Q1品牌服饰板块高基数叠加消费需求仍相对疲软，多数盈利预测较年初有所下修，当前龙头股价上涨仍以预期驱动的估值修复为主导。 2.2.业绩概览：消费需求偏弱，品牌表现分化 ①24年复盘：消费需求偏弱，品牌表现分化。收入增速方面，Q4大众服饰＞男装＞家纺＞女装，利润增速方面，家纺＞大众服饰＞男装＞女装。24年家纺龙头线上毛利率普遍抬升，带动毛利率稳中有增，同时控费良好，盈利较优；男装龙头海澜之家、报喜鸟、比音勒芬逆势开店，受毛利率下降及经营杠杆拖累，短期业绩承压。 ②25Q1复盘：高基数下销售普遍面临压力，个股延续分化。家纺及男装龙头表现较优，受益于家纺补贴及婚庆需求改善，罗莱/水星收入逆势正增；得益于持续净拓店及新业务并表，比音/海澜收入表现稳健，同时上述品牌毛利率及费率管控较优，因此盈利相对稳定。 2.3.盈利分析：毛利率平稳，销售费用率提升明显 部分品牌毛利率稳步提升。在毛利率端，得益于良好的折扣管控及精细化运营，2024年品牌服饰毛利率整体相对平稳，水星家纺、太平鸟、罗莱生活毛利率同比提升1.4/1.1/0.7pct，2025Q1家纺龙头毛利率普遍明显提升，水星家纺、罗莱生活、富安娜毛利率同比提升2.5/2.4/0.3pct，主要受益于线上毛利率提升。 A股品牌服饰销售费用率提升较为明