以太网交换机、ASIC服务器双轮驱动

敬请参阅最后一页特别声明公司是ASIC服务器、以太网交换机领先的制造厂商之一，主要客户包括亚马逊、谷歌、Meta等。我们认为AI推理需求的增长，有望带动低 成本推 理算力 需求高 速增长， 北美四 大云厂 商以及OpenAI等模型厂积极布局ASIC。公司有望充分受益ASIC服务器与高速以太网交换机在北美CSP放量。我们认为公司ASIC服务器最主要客户为谷歌。短期由于谷歌TPU产品代际切换，公司服务器收入承压，公司25Q1企业终端市场收入同比下滑约40%。但我们预计25H2 TPU v6有望放量，公司服务器业务有望重回增长。公司积极拓展其他ASIC服务器客户，我们认为已成为Meta的ASIC服务器供应商，产品预计26H1进入量产。另外公司获得一家领先的商业化AI公司的ASIC系统项目的全栈方案，预计26年较晚时间进入量产。公司以太网交换机业务有望充分受益AI以太网组网趋势带来的高速以太网交换机需求增长，以及下游客户更多采用公司在硬件设计具备深厚经验，ASIC服务器以及高速交换机硬件设计越发复杂，带动公司更多参与客户项目设计，公司逐渐从EMS模式向ODM模式转变，ODM业务收入占比持续提升，盈利能力持续向上。2024年公司硬件平台解决方案的收入占整体收入比例为29%，同比增长63%，21Q1公司连接与云解决方案营业利润率仅3.1%，25Q1已达8.0%。未来ASIC有望逐渐转向整机柜形式出货，复杂度继续提升。公司作为ASIC服务器制造的领先企业，同时已经拥有ASIC机柜的项目未来将进入批量出货，有望增强公司行业地位，获得更多ASIC机柜项目导入机会。公司制造产能全球布局，我们认为公司作为ASIC服务器与以太网ODM交换机主要厂商，有望受益ASIC行业趋势，另外公司在ASIC服务器赢得新客户定点，以及ODM收入占比增长带动盈利能力提升，也具备较强alpha属性。随着主要ASIC客户新一代产品25H2有望开始放量，公司业我们预测25~27年公司净利润分别为5.93、7.65、8.71亿美元，同比+38.4%、+29.1%、+13.9%。参考可比公司，我们给予公司26年20X PE，对应目标价133.02美元，予以“买入”评级。云厂商资本开支不及预期；客户技术迭代不及预期；美国关税风险；行业竞争加剧；内部人士减持风险。公司基本情况（美元）项目营业收入(百万元)增长率（%）EBITDA归母净利润增长率（%）每股收益-期末股本摊薄每股净资产市盈率（P/E）市净率（P/B）来源：公司年报、国金证券研究所41.0059.0077.0095.00113.00131.00149.00240520美元(元) 202320247,9619,6469.8%21.2%46768424542868.1%75.0%2.063.6914.8716.3354.2730.277.516.83241120 240820成交金额 投资逻辑ODM模式带来的份额提升机会。有望降低关税影响。绩预期有望持续兑现。盈利预测、估值和评级风险提示 敬请参阅最后一页特别声明内容目录一、深度布局ASIC服务器+以太网交换机，AI推理核心受益标的.......................................41.1推理算力重要性提升，ASIC产业链有望受益.................................................41.2 ASIC有望受益客户放量+客户拓展..........................................................61.3受益AI以太网组网趋势，交换机业务有望起量...............................................7二、从EMS转向ODM，有望加强客户绑定并保持较强竞争力............................................92.1从EMS转向ODM，盈利能力改善............................................................92.2 ASIC机柜有望成为主流方案，公司有望受益于加深已有客户绑定+拓展新客户...................112.3全球布局，有望充分降低关税影响.........................................................12三、ASIC行业β+公司自身α，有望开启强预期、强现实的持续兑现....................................13四、盈利预测与投资建议.........................................................................144.1盈利预测...............................................................................144.2投资建议...............................................................................15风险提示.......................................................................................16图表目录图表1：大模型推理成本按照指数下降，每年降低幅度约10倍........................................4图表2：ASIC相比GPU牺牲灵活性，但提高效率.....................................................4图表3：v6e在算力上有明显提升..................................................................5图表4：24年全球ASIC出货345万颗，谷歌市占率74%..............................................5图表5：亚马逊Trainium2包括Trainium2与Trainium2 Ultra两个版本...............................6图表6：Meta、微软已经分别推出ASIC MTIA、Maia..................................................6图表7：公司企业终端市场收入22~24年保持每年30%左右增长........................................7图表8：由于客户产品迭代，公司企业终端市场收入短期承压.........................................7图表9：北美厂商ASIC快速迭代，公司客户包括谷歌、Meta..........................................7图表10：白盒交换机解耦上层应用与底层硬件......................................................8图表11：开放与解耦是数据中心网络发展方向......................................................8图表12：数据中心高速交换机（100/200/400G）市场Arista与思科以外的厂商端口数占比22年以来持续增长（单位：百万个）................................................................................8图表13：公司与智邦交换机相关收入增速24H2以来高于Arista与思科................................8图表14：全球数据中心交换机市场预计28年达近400亿美元.........................................9图表15：800G以太网交换机有望25年迅速起量.....................................................9图表16：Meta 51.2T Minipack3交换机由Meta设计，公司制造.......................................9图表17：24年公司通信终端市场收入同比增长47.5%................................................9 敬请参阅最后一页特别声明图表18：ODM参与产品设计和研发，相较EMS模式更深入参与项目....................................10图表19：公司毛利率和营业利润率持续提升（单位：%）............................................10图表20：受益ODM收入比例增长，公司连接与云解决方案营业利润率持续增长（单位：%）..............10图表21：亚马逊trainium2芯片采用机柜形式出货，复杂度较高.....................................11图表22：公司目前客户当中，meta MTIA芯片也开始采用机柜形式出货................................12图表23：公司产能全球布局.....................................................................13图表24：公司具备较大经营杠杆，利润随营收变化弹性大...........................................14图表25：公司数据中心营业利润率相较同业仍有一定提升空间（单位：%）............................14图表26：公司营业收入预计（单位：百万美元）...................................................15图表27：公司费用率预测（单位：百万美元）.....................................................15图表28：可比公司估值.........................................................................15 敬请参阅最后一页特别声明一、深度布局ASIC服务器+以太网交换机，AI推理核心受益标的1.1推理算力重要性提升，ASIC产业链有望受益从chatgpt3发布以来，大语言模型的推理的成本以指数级别下降，每美元可以生成的token数量持续增长。同时模型的能力也持续增加。相较于最早的chatgpt3，目前的主流模型都可以通过更低的推理成本达到更高的智能水平。在2021年1月，GPT3是唯一可以达到MMLU 42分的大语言模型，当时百万token的成本在60美元，截至2024年11月，由together.ai提供的Llama 3.2B可以同样达到MMLU 42分的水平，但百万token的成本以及降低到0.06美元。而可以达到MMLU 83分的大语言模型中，Llama 3.1 70B截至2024年11月百万token的成本已经小于1美元。根据A16z Infrastructure测算，推理成本每年降低幅度约10倍。图表1：大模型推理成本按照指数下降，每年降低幅度约10倍来源：A16z Infrastructure，国金证券研究所另外我们注意到，目前模型的能力提升，除了模型的预训练以外，推理的算法升级也不断落地，通过包括强化学习、MOE等方法提升模型