云服务商驱动 AI 服务器业务增长，高速交换机放量

业绩简评 2025年10月29日，公司发布2025年第三季度报告。2025年第1-3季度公司实现营业收入6039.31亿元，同比增长38.4%；实现归母净利润224.87亿元，同比增长48.52%。对应3Q25营业收入2431.72亿元，同比增长42.81%，环比增长21.38%；实现归母净利润103.73亿元，同比增长62.04%，环比增长50.72%。 经营分析 营收增长强劲，盈利能力提升：公司3Q25收入、净利润同环比均有显著的提振，主要系受益于超大规模数据中心用AI机柜的规模交付及AI算力需求的持续旺盛。毛利率看，公司3Q25毛利率7%，同比+0.03pct，环比+0.05pct，我们认为主要源自AI业务规模效应的显现。同时公司的经营效率得到持续优化，费用总额增速低于营业收入的增速。 AI服务器业务快速放量，云服务商贡献明显增量：公司2025年前三季度云计算业务营收同比+65%，3Q单季同比+75%。其中云服务商贡献明显增量，前三季度云服务商营收占比达云计算业务的70%，同比增长超过150%，第三季度单季同比增长逾2.1倍。其中，云服务商GPU AI服务器前三季度营收同比增长超300%，3Q单季环比增长逾90%、同比增长逾5倍。通用服务器出货亦保持稳健，整体云计算业务营收结构持续优化。 客户换机需求带来精密结构件业务放量，交换机同比高增：公司通信及移动网络设备业务表现稳健。其中，精密机构件业务受AI智能终端新品推出带动，客户换机需求上升，业绩持续增长。受益于AI需求持续放量，公司高速交换机业务增长显著，3Q交换机收入同比+100%，其中800G交换机同比增长超27倍。我们认为AI算力需求放量带动公司产品结构优化，高附加值业务占比将持续提升。看好公司持续受益。 盈利预测、估值与评级 我 们 预 计2025/2026/2027年 公 司 营 业 收 入 分 别 为7,834.05/11,819.35/14,566.11亿 元 ， 归 母 净 利 润 为311.89/430.46/544.47亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为51.45/37.28/29.47倍，维持“买入”评级。 风险提示 北美AI进展不及预期、客户集中度较高风险、市场竞争加剧风险。 附录：三张报表预测摘要 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性3.01~4.0=减持 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 【小程序】国金证券研究服务