公司深度研究：ICT领军，AI服务器与交换机齐放量

敬请参阅最后一页特别声明提升对子公司新华三的持股比例，计划赴港上市：公司是ICT行业领军企业，全面布局“云-网-安-算-存-端”产品。2024年公司新收购核心子公司新华三30%的股权，持股比例从51%提升至81%，剩余19%股权也纳入远期期权安排，未来有望增厚利润。公司现已递交港股发行上市的申请，募集资金将用于加大AI投入、支持意AI服务器采用国产芯片的比例较高，有望受益于芯片国产替代：IDC预测2024-2028年中国智算规模的复合增速有望达40%，智算规模扩大带来AI服务器需求增长。互联网大厂是需求端的主力，我们估算未来3年阿里、腾讯、字节每年新增服务器采 购额约1300-1500亿元。相较其他厂商，公司2024年AI服务器放量节奏偏弱。但我们认为2025年起出现了积极转变。从行业端看，英伟达芯片禁售、国产AI芯片性能提升，带来国产AI芯片加速渗透。根据IDC，2024年中国国产AI芯片出货量超82万，同比+310%，占比30%，同比+16pct。公司客户结构以政企为主，因此AI服务器中采用国产芯片的比例相对较高，同时公司也与头部国产芯片厂商保持紧密合作，有望充分受益于国产替代进程。从资产负债表看，1Q25公司合同负债同比增长67%，展现积极信号。积极布局Scale-out域白盒交换机，有望在Scale-up域突破：Scale-out域数通交换机量价齐升，同时以太网渗透率迅速提升，给国内以太网交换机厂商放量提供了先决条件。互联网客户占国内数通交换机67%的份额，多采用白盒交换机。针对互联网客户，公司自2022年起就前瞻性地投入白盒研发，目前白盒占比迅速提升。针对非互联网客户，由于其交换机系统自研能力相对较弱，公司有望发挥其品牌厂商的优势，保持高盈利能力。中长期Scale-up域以太网交换机将加速渗透，行业扩容。我们看好公司凭借AI服务器业务经验率先取得突破，重塑准入壁垒。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为883.45/981.74/1079.09亿元，同比增长11.8%/11.1%/9.9%；预计归母净利润分别为22.27/27.53/32.11亿元，同比增长41.60%/23.65%/16.65%；对应EPS分别为0.78/0.96/1.12元。我们给予公司2025年40倍PE，目标价为31.2元。首次覆盖，给予“买入”投资评级。债务成本高、赴港上市进度不及预期、存货减值风险、芯片供应短缺风险、市场竞争加剧、Scale-up域研发进展不及预期。公司基本情况（人民币）项目营业收入(百万元)营业收入增长率归母净利润(百万元)归母净利润增长率摊薄每股收益(元)每股经营性现金流净额ROE(归属母公司)(摊薄)P/EP/B来源：公司年报、国金证券研究所18.0021.0024.0027.0030.0033.0036.00240611人民币(元)成交金额 202477,30879,0244.39%2.22%2,1031,572-2.54%-25.23%0.7350.550-0.650.856.20%11.79%26.3250.621.635.97241211紫光股份 2023240911 投资逻辑：向收购等。盈利预测、估值和评级风险提示 敬请参阅最后一页特别声明内容目录1、持股新华三，全栈ICT基础设施及服务供应商....................................................41.1.核心子公司持股比例提升，集团重组阴霾渐消................................................41.2.ICT基础设施及服务布局全面，约占收入的七成..............................................51.3.营收增长稳健，产品结构变化带来盈利能力略有下滑..........................................62、公司AI服务器采用国产芯片的比例较高，有望受益于芯片国产替代.................................82.1.AI服务器需求量与智算规模成正比，互联网大厂资本开支释放强劲需求.........................82.2.公司AI服务器采用国产芯片的比例较高，有望充分受益.......................................93、积极布局白盒交换机业务，有望在Scale-up域取得进展..........................................123.1.短看Scale-out域数通交换机量价齐升，长看Scale-up域带动行业扩容........................123.2.公司积极布局白盒交换机业务，有望在Scale-up域率先取得突破..............................154、IT分销行业景气度回升，公司凭借渠道优势构筑竞争壁垒........................................184.1.AI PC渗透加速叠加政策催化换机需求，IT分销行业景气度回升...............................184.2.分销业务企稳回升，供应链效率优势持续凸显...............................................195、盈利预测与估值.............................................................................205.1.盈利预测...............................................................................205.2.相对估值...............................................................................216、风险提示...................................................................................21图表目录图表1：公司IT产品分销业务起家，通过并购向计算、存储等产品拓展................................4图表2：紫光股份收购新华三的历史...............................................................4图表3：新紫光集团控股28%，为公司的第一大股东..................................................5图表4：全栈ICT能力布局成型，覆盖“云-网-安-算-存-端”核心赛道...................................5图表5：ICT基础设施及服务成核心引擎，收入占比提升至70%........................................6图表6：2019-2024公司营收突破600亿，ICT业务驱动增长..........................................6图表7：ICT业务毛利率超25%但承压，分销业务毛利较低............................................7图表8：2024年公司净利润承压...................................................................7图表9：费率管控成效显著，研发投入占比相对刚性.................................................7图表10：2024年新华三贡献七成收入、九成利润....................................................7图表11：2024年新华三收入占公司的69.7%........................................................8图表12：2024年新华三净利润占公司的91%........................................................8图表13：智算需求大幅增长......................................................................8图表14：AI服务器需求配套智算需求增长..........................................................8 敬请参阅最后一页特别声明图表15：2024年大模型投资中约有60%左右金额用于硬件采购........................................9图表16：2024年服务器采购额约占硬件采购金额的70%..............................................9图表17：我们估算2025-2027年阿里、腾讯、字节每年新增服务器采购额约1300-1500亿元..............9图表18：我们估算自2024年起，阿里、腾讯、字节累计采购服务器金额将保持同比高增.................9图表19：2024年中国AI服务器市场竞争格局......................................................10图表20：2024年中国非GPGPU AI服务器市场竞争格局..............................................10图表21：根据IDC数据，新华三2024年AI服务器收入约为124亿元.................................10图表22：2023年中国国产AI芯片出货份额占14%..................................................11图表23：2024年中国国产AI芯片出货份额提升至30%..............................................11图表24：国产芯片性能不断提升，为芯片国产替代提供条件.........................................11图表25：政企客户贡献新华三超八成收入.........................................................11图表26：公司国产AI服务器收入占比相对较高....................................................11图表27：天数智芯、摩尔线程是新华三算力技术联盟的成员.........................................12图表28：浪潮信息合同负债的同比高增往往伴随收入端的同步增长...................................12图表29：紫光股份1Q25合同负债与收入同比增幅较大..............................................12图表30：数据中心交换机2024年增速23.3%领跑全行业.............................................13图表31：单台交换机端口数量决定所能容纳的最大GPU卡数量.......................................13图表32：数通交换机单价伴随容量提升而升高..........................