国内稀缺交换机芯片领先企业，AI景气+国产化替代双轮驱动加速成长

国内稀缺交换机芯片领先企业，AI景气+国产化替代双轮驱动加速成长 买入（首次评级） 深耕以太网交换机芯片领域，国产交换芯片领先企业。公司产品矩阵持续拓展，产品覆盖从接入层到核心层的以太网交换产品，自主研发的以太网交换芯片已进入新华三、锐捷网络、迈普技术等国内主流网络设备商的供应链；公司在国内具备先发优势和市场引领地位，打破了国际巨头长期垄断的格局，以2020年销售额口径计算，公司在中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一。 以太网芯片业务快速增长，持续加大研发投入。1）核心技术转化助力业绩增长，以太网芯片业务未来可期：2023年前三季度，公司实现扭亏为盈，主要系随着客户对公司的芯片产品认可度不断提升，前期投入积累逐步转化为客户订单，推动公司营收的持续增长。以太网交换机芯片业务营收占比由2018年的27.26%提升至2022年的64.22%，为公司业务发展的主要驱动力；2）期间费用比例逐渐下降，持续保持高研发投入：公司期间费用率自2018年的90.63%快速下降至2022年的51.17%，同时2023年前三季度期间费用率进一步下降至32.73%。此外，公司2023年前三季度研发费用2.10亿元，较上年同期（1.59亿元）上升31.39%。我们认为，随着公司营收增速保持快速增长的同时，期间费用率保持稳步持续下降，有利于公司整体净利率的持续爬坡，有望持续改善公司盈利能力。 作者 分析师侯宾执业证书编号：S1070522080001邮箱：houbin@cgws.com分析师姚久花执业证书编号：S1070523100001邮箱：yaojiuhua@cgws.com 相关研究 交换机芯片竞争格局寡头垄断，未来增量主要来自商用。1)我国以太网交换设备市场处于快速发展阶段，据灼识咨询数据称，预计2025年市场规模将达到574.2亿元，CAGR2020-2025为9.6%。以太网交换芯片竞争格局呈寡头垄断，未来市场规模的主要增量将来自商用厂商，且高速率端口产品占比将大幅提升。据灼识咨询数据称，预计至2025年，我国100G及以上商用以太网交换芯片市场规模将大幅增长，占比达到44.2%。2）交换机芯片需要长期积累形成know-how，且客户粘性较强。主流网络设备商仅会选择一至两套以太网交换芯片方案，应用生命周期长达8-10年。 国内稀缺交换机芯片领先企业，产品追赶海外+国产化替代双轮加速驱动。1）公司深度绑定迈普技术、新华三、锐捷网络等主流网络设备商，份额有望持续提升。同时，公司掌握十一大自研核心技术，在研项目进展顺利；2）目 前公司主要 以太 网交 换芯 片产 品覆盖100G~2.4T bps交 换 容 量及100M~400G的端口速率，对标Broadcom、Marvell等海外龙头，最高速率产品追赶海外有望打开超大规模数据中心市场，数据中心将成为我国未来商用以太网交换芯片市场增长的主要推动力。3）背靠中国电子，相较于海外企业具备多重本土化优势，当前在新产品中逐步推进晶圆采购、芯片封测服 务的国产化替代；4）公司作为国产“小博通”，系以太网交换芯片商用领域国内领先。我们认为，受益于科技强国的国家战略目标及供应链安全的考量，国产以太网交换芯片及交换设备的需求未来有望持续提升。 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ：我 们 预 测 公 司2023-2025年 营 业 收 入 为10.5/14.3/17.9亿元，对应PS分别为13/10/8倍，公司作为国内交换机芯片龙头企业，鉴于公司交换芯片技术能力快速转化为收入，国产化进程加快，持续看好公司未来业绩发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：技术水平和行业龙头存在差距的风险；新产品研发不及预期风险；供应商集中度较高的风险；宏观经济和行业波动的风险。 内容目录 1.盛科通信：国内领先的以太网交换芯片设计企业................................................................................................51.1深耕以太网交换机芯片领域，国产交换芯片领先企业...............................................................................51.2产品矩阵持续拓展，布局多个下游领域....................................................................................................51.3股权结构分散，核心高管产业积累深厚....................................................................................................72.以太网芯片业务快速增长，持续加大研发投入...................................................................................................82.1核心技术转化助力业绩增长，以太网芯片业务未来可期............................................................................82.1.1近5年营收保持快速增长，前期技术积累逐步转化为收入..............................................................82.2.2公司经营效益逐步显现，市场地位稳步提升...................................................................................92.2.3分业务看：交换机芯片保持快速增长，多业务协同发展..................................................................92.2.4分地区看：主要面向国内销售，境外销售逐年有所增加................................................................102.2期间费用比例逐渐下降，持续保持高研发投入........................................................................................112.2.1产品结构变化导致公司整体毛利率近年出现承压..........................................................................112.2.2分业务来看：各业务保持稳定，整体毛利率较高..........................................................................112.2.3期间费用率持续快速下降，伴随营收快速增长，有望持续改善盈利能力.......................................122.3持续加大研发投入，促进研发成果收入转化...........................................................................................132.3.1持续加大研发投入，充分赋能技术创新........................................................................................132.3.2具有较强科研能力和科技成果转化能力........................................................................................133.我国以太网交换机设备占比有望持续提升，芯片竞争格局呈寡头垄断..............................................................143.1以太网交换机设备位于产业链中上游，我国市场规模保持较快发展，占比有望持续提升.........................143.2交换机芯片：具备较强的know-how,竞争格局呈寡头垄断......................................................................163.2.1以太网交换机芯片：交换处理大量数据及报文转发的专用芯片.....................................................163.2.2交换机芯片市场规模稳健增长，高速率端口产品占比将大幅提升..................................................183.2.3交换机芯片需要长期积累形成know-how，且客户粘性较强.........................................................193.2.4竞争格局呈寡头垄断，未来增量主要来自商用..............................................................................194.国内稀缺交换机芯片龙头，产品追赶海外+国产化替代双轮加速驱动...............................................................204.1大客户绑定加速份额提升，研发投入持续加大........................................................................................204.1.1绑定迈普技术、新华三、锐捷网络等主流网络设备商，份额有望持续提升....................................204.1.2掌握十一大核心技术，在研项目进展顺利.....................................................................................214.2对标Broadcom、Marvell等海外龙头，最高速率产品追赶海外有望打开超大规模数据中心市场..............244.2.1公司产品矩阵齐全，最高速率产品对标Broadcom、Marvell等海外龙头.......................................244.2.2受益于AIGC与数据中心加速发展，带动行业景气上行公司有望受益............................................244.3背靠中国电子，新品逐步推进晶圆采购、芯片封测服务的国产化替代.....................................................254.4国产“小博通”，公司系以太网交换芯片商用领域国内第一.......................................................................254.4.1我国商用以太网交换芯片占比较低，国产化加速推进...................................................................254.4.2公司系国内商用以太网交换芯片龙头企业之一..............