ASIC、交换机驱动增长，转型ODM盈利改善

股票研究/2025.08.11 ASIC、交换机驱动增长，转型ODM盈利改善天弘科技(CLS.N) 电子元器件 天弘科技首次覆盖报告 姓名 电话 邮箱 登记编号 舒迪(分析师) 021-38676666 shudi@gtht.com S0880521070002 李奇(分析师) 0755-23976888 liqi2@gtht.com S0880523060001 钟吉芸(研究助理) 0755-23976666 zhongjiyun@gtht.com S0880124060021 本报告导读： AIASIC服务器、以太网交换机高景气，公司卡位优秀，随着项目进入量产收入有望迎来快速增长，同时转型ODM，盈利能力改善，利润增速将快于收入增长。 投资要点： ( 投资建议：我们预计天弘科技2025-2027财年的营业收入分别为 116亿美元、146亿美元、169亿美元，经调整EPS为5.48、7.06、 ) 8.11美元。24-27年利润CAGR为35%，我们采用DCF估值法，给予天弘科技目标股价202美金，目标市值234亿美金，予以“谨慎增持”评级。 AIASIC产业高景气，天弘项目储备丰富，有望逐步进入量产。迈 威尔预测，定制芯片市场2028年有望达554亿美金（不含HBM）， 其在加速计算中的渗透率也将提升至25%，2023-2028年CAGR高达53%。天弘作为ASIC服务器组装环节龙头，显著受益。25H2，其大客户的下一代AI/ML项目及一位新客户的项目开始爬产。2026年晚些时候，公司将基于一位数字原生公司的AI定制芯片，向其提供全机架级解决方案。 AI以太网交换机需求高增，白盒化趋势加速，交换机业务增长前景良好。从产业趋势看，AI网络向更开放、灵活的方向演进，开源软件与白盒/JDM交换机组合是重要趋势。同时AI网络市场持续高增， 以太网在scaleout及scaleup都有望得到更广泛应用。公司的以太网交换机增长前景良好，400G、800G交换机需求旺盛，而且已赢得3个1.6T的交换机项目订单，有望在2026年开始爬产出货。 ATS收入平稳但结构改善，CCS向ODM及高价值量EMS业务转型，盈利能力有望持续提升。ATS部门中，资本设备需求强劲、工业业务恢复，航天国防业务战略性放弃低利率业务，预计ATS未来 整体收入平稳增长，利润率有所改善。CCS部门中，高利润率的HPS业务占比持续提升，25Q2，HPS单季度收入超12亿美金，同比增长82%。未来公司盈利能力有望显著提升，我们预计2025-2027财年，Non-GAAP净利率分别为5.5%、5.6%、5.6%。 风险提示：竞争加剧风险、客户及终端市场依赖风险、技术迭代风 险、全球经济及政治风险 评级：谨慎增持 当前价格(美元)： 207.66 交易数据 52周内股价区间(美元)41.03-214.47 当前股本(百万股)115 当前市值(百万美元)228,88 52周股价走势图 天弘科技恒生指数 349% 277% 205% 133% 61% -11% 2024/82024/122025/42025/8 相关报告 股票研 究 海外公司 美 国 证券研究报 告 财务摘要(百万美元)FY2023 FY2024 FY2025 FY2026 FY2027 营业收入7,961 9,646 11,630 14,568 16,917 (+/-)%10% 21% 21% 25% 16% 经调整净利润296 461 635 819 940 (+/-)%26% 56% 38% 29% 15% 经调整净利率3.7% 4.8% 5.5% 5.6% 5.6% EPS,adjusted-diluted2.46 3.88 5.48 7.06 8.11 PE81 52 38 29 25 资料来源：彭博，国泰海通证券研究 资产负债表（百万美元） 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 流动资产:现金及现金等价物 394 375 370 423 748 1,285 2,000 应收账款 1,260 1,394 1,796 2,069 2,326 2,754 3,059 存货 1,697 2,350 2,104 1,761 2,135 2,634 3,013 应收所得税 9 6 12 9 9 9 9 其他流动资产 75 203 228 251 319 359 417 流动资产合计 3,435 4,327 4,511 4,512 5,536 7,041 8,497 财产、厂房及设备 339 372 524 537 626 749 894 经营租赁使用权资产 114 139 108 124 124 124 124 商誉 324 322 322 341 341 341 341 无形资产 382 347 318 308 324 340 358 递延所得税 48 69 57 88 88 88 88 其他非流动资产 25 54 51 78 78 78 78 资产总计 4,667 5,628 5,891 5,988 7,117 8,761 10,380 - 流动负债： - 信用设施和融资租赁义务的流动部分 52 522 27 27 27 27 27 应付账款 1,238 1,441 1,298 1,295 1,471 1,851 2,108 应计及其他流动负债 884 1,462 1,811 1,587 1,980 2,492 2,894 应付所得税 62 82 64 94 94 94 94 准备金的流动部分 17 18 20 20 20 20 20 流动负债总计 2,254 3,055 3,221 3,021 3,591 4,483 5,142 信用设施和融资租赁义务的长期部分 743 734 648 770 770 770 770 养老金及非养老金后雇佣福利义务 108 77 84 84 84 84 84 准备金及其他非流动负债的长期部分（包括经营租赁应付款） 40 33 125 167 167 167 167 递延所得税 60 52 42 49 49 49 49 负债总计 3,204 3,950 4,120 4,092 4,662 5,554 6,213 股东权益普通股 1,765 1,715 1,673 1,633 1,633 1,633 1,633 库存股 -49 -19 -80 -93 -93 -93 -93 资本公积 1,030 1,064 1,031 798 798 798 798 累计亏损 -1,256 -1,081 -852 -424 135 887 1,847 累计其他综合损失 -27 -1 -0 -18 -18 -18 -18 股东权益总计 1,463 1,678 1,771 1,896 2,455 3,207 4,166 负债和股东权益总计 4,667 5,628 5,891 5,988 7,117 8,761 10,380 利润表（百万元） 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E GAAP口径：营业总收入 5,635 7,250 7,961 9,646 11,630 14,568 16,917 营业成本 5,148 6,600 7,207 8,612 10,326 12,993 15,090 销售、一般及行政费用 245 267 303 294 324 368 406 研发费用 38 46 61 78 123 155 169 无形资产摊销 36 47 52 63 92 102 102 重组及其他费用 10 7 12 19 47 58 58 营运利润 168 289 338 599 766 950 1,149 财务费用 32 52 79 52 57 60 60 杂项费用 - -2 -47 15 3 - - 所得税 32 59 62 104 147 138 130 净利润 104 180 244 428 559 752 959 摊薄后EPS 127 124 120 119 116 116 116 NON-GAAP口径：营运利润 234 384 442 623 849 1083 1234 净利润 164 234 296 461 635 819 940 净利率 2.9% 3.2% 3.7% 4.8% 5.5% 5.6% 5.6% 摊薄后EPS 1.30 1.90 2.46 3.88 5.48 7.06 8.11 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 227 298 430 474 567 828 1,047 投资活动现金流 -364 -109 -122 -213 -242 -292 -332 筹资活动现金流 68 -209 -311 -209 - - - 现金净增加额 -70 -20 -4 53 325 536 715 折旧与摊销 - 145 160 152 138 152 169 营运资本变动 -79 -89 -43 -71 -129 -76 -82 资本性支出 -52 -109 -125 -171 -186 -233 -271 主要财务比率（GAAP） 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E ROE(%) 7.10% 10.73% 13.80% 22.57% 22.76% 23.46% 23.03% ROA(%) 2.23% 3.20% 4.15% 7.15% 7.85% 8.59% 9.24% ROIC(%) 7% 12% 13% 21% 23% 23% 23% 销售毛利率(%) 8.64% 8.96% 9.47% 10.72% 11.22% 10.81% 10.80% 销售净利率(%) 1.84% 2.48% 3.07% 4.44% 4.80% 5.16% 5.67% 资产负债率(%) 68.65% 70.19% 69.93% 68.34% 65.51% 63.39% 59.86% 存货周转率(次) 3.32 3.08 3.78 5.48 5.45 5.53 5.62 应收账款周转率（次） 4.47 5.20 4.43 4.66 5.00 5.29 5.53 总资产周转周转率（次） 1.09 1.26 1.34 1.47 1.47 1.52 1.50 净利润现金含量 2.18 1.65 1.76 1.11 1.02 1.10 1.09 资本支出/收入 0.93% 1.50% 1.57% 1.77% 1.60% 1.60% 1.60% P/E(现价&最新股本摊薄) 139 97 77 50 36 28 24 P/B(现价) 15.62 13.62 12.90 12.05 9.31 7.12 5.48 P/S(现价) 4.06 3.15 2.87 2.37 1.96 1.57 1.35 EPS-最新股本摊薄(元) 1.30 1.90 2.46 3.88 5.48 7.06 8.11 数据来源：彭博，国泰海通证券研究 目录 1.投资建议5 2.公司为全球领先的EMS厂商，积极向ODM转型7 2.1.天弘科技是全球领先的EMS和ODM厂商7 2.2.成立二十余年，持续向高价值终端市场、商业模式拓展9 2.3.高管团队稳定，行业经验丰富9 2.4.公司近年收入持续增长，盈利能力不断改善10 2.5.积极转向ODM转型，带动盈利能力提升11 3.交换机、ASIC服务器高景气，天弘卡位优秀13 3.1.ASIC、交换机驱动CCS业务增长13 3.2.AIASIC产业高景气，公司项目储备丰富14 3.2.1.拓展多个AIASIC服务器客户，项目储备丰富14 3.2.2.AIASIC产业高景气，服务器组装、网络配套等环节有望受益.143.2.3.布局全球产能，具备机架级解决方案能力15 3.3.AI以太网交换机需求高增，白盒化趋势加速，天弘迎来高速成长机遇