集换式卡牌龙头，从“小卡牌”走向“大生态”

核心摘要中国的泛娱乐产品行业快速增长。泛娱乐产品是基于IP开发的实体产品，如玩具、文具及其他消费品等。根据灼识咨询，按商品交易总额计，2024年中国泛娱乐产品行业的市场规模1741亿元，2019-2024年复合年增长率为13.6%，预计到2029年将达到人民币3358亿元。泛娱乐玩具为中国泛娱乐产品行业中最大的细分品类，2024年占整体市场规模的58.5%。泛娱乐玩具主要包括集换式卡牌、积木、人偶、毛绒玩具及其他玩具，预计2029年市场规模达到2121亿元，2024-2029年的符合增长率为15.8%。集换式卡牌市场规模过去五年的增速在泛娱乐玩具的细分行业中最快，从2019年28亿元增长至2024年263亿元，CAGR达56.5%，预计2027年市场规模达到375亿元，预计2024年-2029年CAGR为11%。多元化产品体验、趣味互动运营、稳健的生产能力形成公司的核心竞争力。1）产品稀有度：将产品分为不同稀有类别，并拥有完整的稀有度系统。稀有度通常分为普通卡、常规稀有卡、超级稀有卡、特级超稀有卡、光柵稀有卡和极度稀有卡。部分集换式卡牌系列会引入更细微的稀有度等級，如铂金珍藏及Q版稀有卡，在外观、质感及工艺上各有不同。2）互动运营：通过增加故事情节、设置产品稀有类别、运营英雄对决活动，增强互动运营。包括推出奥特曼英雄对决游戏，一款回合制卡牌游戏。3）扩建和升级生产设施：2024年公司产能利用率达155%，此次IPO募资的45%将用于扩建和升级生产设施，浙江义乌的在建文具生产基地预计25年12月前竣工，生产的主要类别为笔，投产后，年产能预计达300万个生产单位。浙江开化的在建泛娱乐玩具生产基地预计26年12月前竣工，预计投产后年产能为700万个生产单位。在IP矩阵的多元化以及经销渠道扩张下，公司收入与业绩快速增长。截至24年，公司共有70个IP，包括69个授权IP和1个自有IP。包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、卡游三国、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、咒术回战、名侦探柯南及哈利波特等知名IP。经销商为公司的核心渠道，截至2024年底有217家，覆盖31个省及部分海外地区。2024年，经销商渠道营收80.7亿元，占公司营收的80%。2024年公司收入101亿元，同比增长278%，相比2022年增长143%，其中集换式卡牌/人偶/其他玩具/文具分别占比82%/3%/10%/5%。2024年净利润45亿元，利润率达44%，同比增长378%。2022年以来净利润率维持在35%-44%，保持较高水平。根据灼识咨询，按2024年商品交易额计算，在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市场份额为71.1%。风险提示：行业竞争加剧；合规等相关风险；项目落地不及预期。 公司概况：卡牌载体带来IP价值的最大化行业概览：高成长性的泛娱乐行业龙头目录IP矩阵和自有产能，形成确定性 31公司概况：卡牌载体带来IP价值的最大化 图表：公司的产品结构资料来源：公司招股书，华西证券研究所1.1.产品：以集换式卡牌为核心，打造多品类产品生态卡游公司是集换式卡牌行业的领军企业，以集换式卡牌为核心，融合玩具、人偶、文具等动漫衍生品，集制造、销售、营销、互动娱乐及英雄对决比赛主办为一体的中国泛娱乐企业。泛娱乐产品是基于IP开发的实体产品，如玩具、文具及其他消费品等。根据灼识咨询，按2024年商品交易额计算，卡游在泛娱乐产品行业的市场份额为13.3%，在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市场份额为71.1%。2024年公司收入101亿元，同比增长278%，相比2022年增长143%，其中集换式卡牌/人偶/其他玩具/文具分别占比82%/3%/10%/5%。1）集换式卡牌：可供消费者收藏、交换和畅玩。产品涵盖奥特曼英雄对战卡、斗罗大陆动画收藏卡、中国四大名著集换式卡牌、中华体育集换式卡牌等。2）人偶：卡游于2023年将业务拓展至人偶领域，人偶身高通常在4.5-7cm之间。3）其他玩具：卡游不断创新和拓展产品种类，分别于2018年及2021年推出集换式卡牌收藏册及徽章。于2022年推出贴纸，并于2023年推出立牌、冰箱贴及拼图。4）文具：公司于2022年将产品矩阵进一步拓展至文具领域。 图表：各产品的销售单位销量（亿件）资料来源：公司招股书，华西证券研究所图表：各产品的收入（亿元）资料来源：公司招股书，华西证券研究所1.1.产品：以集换式卡牌为核心，打造多品类产品生态1）集换式卡牌：2024年销售额相比2023、2022年增长256%、110%；2）人偶：2023年首推贡献1.37亿元，占比5.2%，2024年增至3.22亿元，占比3.2%，基于热门IP设计，规模逐步扩大；3）其他玩具：2024年达10.23亿元，占比10.2%，贴纸、收藏册等细分产品凭借IP联名爆发，同比增长859%，显示多元化产品矩阵成效；4）文具：收入从2022年0.21亿元（占比0.5%）增至2024年5.13亿元（占比5.1%），紧抓学生及IP粉丝需求，联名款（如迪士尼、三国系列）推动增长。集换式卡牌产品的推出周期通常为2-3个月，文具产品的推出周期通常为2-8个月。截至25年4月，公司有11个专注于产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，从产品设计到产品在终端销售点销售所需的时间可短至20至30天。0102030405060集换式卡牌人偶其他玩具202220232024集换式卡牌人偶其他玩具文具202220232024 图表：各产品的销售价格（元）资料来源：公司招股书，华西证券研究所文具012345678集换式卡牌人偶其他玩具文具2022202320240102030405060708090 1.2.发展历程：卡牌载体带来IP价值的最大化卡游公司是集换式卡牌行业的领军企业。2011年，卡游(上海)文化传播有限公司注册成立；2018年，浙江卡游文化传播成立，推出首个授权IP卡牌系列，正式开启集换式卡牌业务；获奥特曼IP授权，后续推出274个卡牌系列，覆盖50余角色，成为核心收入来源。2019年，浙江卡游动漫及浙江卡游科技成立，完善产业链布局。推出首款TCG卡牌“英雄对决卡”；2020年，集换式卡牌生产线建成，启动“英雄对决”全国赛事；2021年，广州开设首家线下旗舰店；2022年，获红杉中国、腾讯投资，拓展文具业务，推出首款IP主题笔；2023年，推出首款人偶产品及自有IP“卡游三国”，与国画家戴敦邦合作开发四大名著卡牌，推动传统文化IP创新。图表1：公司主要里程碑年份里程碑2011年集团首家公司及公司当时的运营实体卡游（上海）文化传播在中国注册成立。2018年浙江卡游文化传播在中国注册成立；根据获得授权的IP推出首个卡牌系列。2019年我们的主要附属公司浙江卡游动漫及浙江卡游科技在中国注册成立；推出首个TCG卡牌系列“英雄对決卡”。2020年集换式卡牌产品生产线完成建设；开始举办“英雄对決”活动。2021年首家线下旗舰店在广东省广州市开业，标志着本集团在全国拓展线下旗舰店的开端。2022年获得来自红杉中国及腾讯的[编纂]投资｡产品矩阵进一步拓展至文具，并推出首款IP主题笔产品｡2023年推出首款人偶产品、首款卡游三国原创IP产品，与知名国画家戴敦邦先生合作推出中国四大名著集换式卡牌｡资料来源：公司招股书、华西证券研究所 1.3.股权结构集中，创始人李奇斌持股82%截至上市前，卡游公司的股权结构由创始人控制的控股公司、机构投资者及员工激励平台共同构成。Liqibin Holdings Limited（由创始人李奇斌先生全资拥有）持有公司82.00%的股份，Qiyan Holdings Limited（由齐燕女士全资拥有）持有1.50%的股份，二者构成一组控股股东，合计持股83.50%。机构投资者中，HongShanGrowth（由红杉资本旗下基金全资拥有）持股10.50%，Grand Hematite Limited（由腾讯间接全资拥有）持股3.00%。员工激励平台方面，Lishufang HoldingsLimited（李淑芳全资拥有）及DavidLT Holdings Limited（罗宁林全资拥有）通过股权激励计划分别持有2.00%和1.00%的股份。图表：公司股权结构资料来源：公司招股书，华西证券研究所 1.3.卡游高管团队专业背景深厚，成员经验丰富且分工明确管理层背景深厚，创始人李奇斌先生在泛娱乐行业的经验丰富。李奇斌先生有丰富的业务及管理经验，在泛娱乐行业有超过20年经验。2003年涉足泛娱乐行业，与配偶齐女士开始经营义乌市甲壳虫玩具厂，从事泛娱乐玩具销售业务。2008年开始从事印刷业务，注册成立浙江甲壳虫印刷包装有限公司。于2011年4月，李先生创立卡游并担任卡游（上海）文化传播的执行董事。自2019年8月起担任浙江卡游动漫的执行董事、总经理兼首席执行官。董事会由七名董事组成，包括两名执行董事、两名非执行董事及三名独立非执行董事。图表：公司高管及董事年龄职位加入本集团的日期职务及职责简介李奇斌52岁董事长、执行董事兼首席执行官2011年4月制订整体策略、发展及投资计划以及带领本集团的业务方向集团创始人，自2021年5月起任CEO，2024年任董事长。35岁执行董事兼高级副总裁2017年11月管理本集团直营业务的运营2013-2017年在甲壳虫（上海）网络科技有限公司任市场部主管。2017年加入卡游，先后担任卡游（上海）文化传播的总经理助理、运营总监，2019年担任卡游（上海）文化传播及浙江卡游动漫的高级副总裁。51岁高级副总裁2022年4月管理本集团财务、法务、品牌、营销及行政部门在企业财务及会计、人力资源、行政管理方面有近20年经验。2004年起任金鹰国际商贸集团（中国）有限公司副总裁。2022年4月担任浙江卡游动漫的高级副总裁及财务负责人。梅云轩44岁高级副总裁2017年11月管理本集团的产品研发及负责IP管理在泛娱乐行业有丰富经验。于2017年11月加入卡游之前，于2012年4月至2017年11月担任甲壳虫（上海）网络科技有限公司的产品总监。52岁非执行董事2011年4月向董事会提供有关企业及业务策略的指引及建议在泛娱乐行业有超过20年的经验，2003年涉足泛娱乐行业，与配偶李奇斌先生开始经营义乌市甲壳虫玩具厂，从事泛娱乐玩具销售业务。47岁非执行董事2021年12月在零售管理、业务策略发展、人力资源管理、信息技术以及融资及投资方面经验丰富。自2018年8月担任红杉中国合伙人。陈弘俊46岁独立非执行董事2024年4月监察本集团的运营及管理，并就此向董事会提供独立建议李重光65岁独立非执行董事2024年4月50岁独立非执行董事2024年4月资料来源：公司招股书、华西证券研究所 姓名郭越王轩齐燕苏凯陈洁 图表：2022-2024年按产品分的收入结构资料来源：公司招股书，华西证券研究所图表：2022-2024年公司营业收入及同比增速资料来源：公司招股书，华西证券研究所1.4.财务分析：卡牌是主要收入来源，依赖核心IP驱动增长2022年：高基数起点，收入达41.31亿元，依赖集换式卡牌（占95%）爆发式增长，核心受奥特曼IP产品驱动，销量达12.7亿包/盒；2023年：短期调整下滑，收入降至26.62亿元，同比下降35.6%，主因疫情导致消费场景受限，叠加公司主动拓展新产品线（人偶、文具）分散资源，传统卡牌销量暂时受压；2024年：反弹，收入增长至100.57亿元，同比增加278%，依赖IP多元化（69个授权IP+1个自有IP）、生产效率提升及疫情后消费回温，实现规模逆势突破。卡牌主导地位稳固：收入占比维持90%以上（2022年99.5%、2023年82%、2024年82%），2024年凭借新IP（如卡游三国、四大名著）及玩法创新（稀有度系统、盲盒机制），收入达82亿元，同比增长278%。4,1312,66210,05780.00%-35.56%277.78%-100%-50%0%50%100%150%200%25