公司点评：业绩稳健，嘉佩乐已开始试业

Q1业绩保持稳健。澳门Q1访客人次同比增长11%、环比增长9%。由于2025 TF家族新年音乐会、张信哲世界巡回演唱会、韩国著名男子演唱团体主音的2025澳门个人巡回演唱会、BLACKPINK成员Jisoo个人亚洲巡回粉丝见面会、安德烈·波伽利个人演唱会等娱乐盛事，澳门银河客流量同比增长64%。 根据博彩监察协调局报告，Q1澳门博彩收益总额为560亿港元，同比增长1%、环比增长0.4%，为2019年同期水平的76%。银河娱乐Q1净收益112亿港元，同比增长6.2%，其中澳门银河/星际酒店/百老汇/城市娱乐会净收益/建筑材料净收益分别为91/12/0.5/0.4/7亿港元。按照业务分部看，博彩/非博彩/建筑材料分别实现89/16/7亿港元的净收益，占比80%/14%/6%，同比增长+9.1%/-3.1%/-5.5%。盈利方面，公司经调整EBITDA同比增长16.3%到33亿港元，EBITDA利润率为29.4%，同比提升2.6pct。 公司致力于向股东返还资本，例如将派息比率提高至50%，预计将在2025年6月派发末期股息每股0.5港元，这反映了公司对澳门整体及银河娱乐长期远景充满信心。 公司五一黄金周市占率提升，Q2系列活动有望带动需求。公司在4月举办了2025年澳门国际乒联世界杯，吸引了大量的需求。五一黄金周期间，公司举办了周华健世界巡回演唱会，带动公司黄金周期间需求旺盛，博彩总收入略高于整体市场表现，这表明公司市占率有所提升。展望后续，公司将在5月下旬举办全球著名的韩国流行音乐组合BTS成员J-hope的首个个人世界巡回演唱会，并在6月份举办BIGBANG队长G-Dragon八年来首次巡回演唱会、张学友60+巡回演唱会、国际汽车联合会特别大会及会议，我们预计一系列世界级年度盛世的举办有望进一步拉动需求，对公司Q2业绩带来正向贡献。 嘉佩乐于5月初试业，有望吸引更多高端客户。嘉佩乐坐落于澳门银河综合度假城，其个性化定制服务将顶级奢旅体验提升至全新高度，楼高17层、将提供100间顶级豪华的空中别墅和套房，每间空中别墅均设有光线充足的露台、透明的无边际泳池、户外休息区、日光浴和隐秘的冬日花园等设施。公司预计嘉佩乐将在未来几个月全面开幕。我们认为嘉佩乐有望树立澳门奢华酒店的新标杆，为公司带来超高净值的客户群体。 投资建议：根据Q1的业绩表现，我们适当调整了盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为461/500/547亿港元，同比增长6.1%/8.5%/9.3%；归母净利润分别为94/112/131亿港元，同比增长7.5%/18.8%/16.9%；EBITDA分别为136/156/177亿港元。目前市值对应9.7x 2025e EV/EBITDA，维持“买入”评级。 风险提示：银河四期落成慢于预期风险；博彩顾客消费力降低的影响；资金监管风险。 财务指标