2B业务稳健，2C业务及嘉乐承压

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 2B业务稳健，2C业务及嘉乐承压 [Table_Title2] 开润股份(300577) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 300577 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 24.95/12.74 目标价格： 总市值(亿) 32.08 最新收盘价： 13.38 自由流通市值(亿) 17.31 自由流通股数(万) 129.34 [Table_Summary] 事件概述 2022H公司实现收入/净利/扣非归母净利分别为13.19/0.5/0.19亿元、同比增长33.26%/-48.43%/-77.76%，业绩低于预期；2022Q2公司收入/净利/扣非归母净利分别为7.07/0.03/0.06亿元，同比增长31.34%/-93.9%/-90.26%。 分析判断: 收入增长主要来自于2B业务。22H公司2B/2C端收入分别为10.68/2.38亿元，同比增长66.8%/-28.17%。（1）2B端收入增速较高来源于产能增长和产能利用率提升、以及低基数：22H公司总产能1914.87万件，同比增长38.79%，产能利用率同比增长3.55PCT至92%；其中公司国内（滁州，东莞）/海外（印尼，印度）产能占比分别为34.09%/65.91%,产能利用率分别为95.89%/89.99%。22H公司新扩展客户：PUMA、HOME DEPOT、THE NORTH FACE，客户中VF收入提升较多，NIKE和迪卡侬保持稳定。（2）2C端收入下降主要受疫情影响，公司主营业务与出行关系密切，受疫情影响较大，但“90分”和“小米”品牌依然获得多项奖项和618销售冠军；其中线上（90分品牌）/分销渠道（小米渠道）分别实现收入0.87/1.51亿元，同比分别下降44%/15%，小米端下滑主要由于品牌经营业务整合销售渠道、清理部分库存。 2B、2C业务毛利率均下滑，2C主要由于分销业务影响,2B主要受原材料成本、运费成本上涨影响。2022H公司毛利率为23.2%，同比下降5.25PCT；Q2季度公司毛利率为21.6%，同比下降8.04PCT，环比下降3.44PCT。2022上半年公司成本端和销售端承压较多：成本端受原材料和海运价格上涨影响，销售端受国内疫情影响。1）分业务来看，2B/2C业务毛利率分别为23.6%/22.32%，同比下降4.26/6.37PCT；2）分渠道来看，线上/分销/代加工毛利率分别为35.11%/15.01%/23.6%，同比下降0.15/7.93/4.26PCT。3）分产品来看，旅行箱/包袋/其他产品毛利率分别为22.7%/25.18%/14.55%，同比下降-0.39/2.74/22.44PCT，我们分析旅行箱毛利率提升来自提价；4）分地区来看，国内/国外毛利率分别为22.08%/23.48%，同比下降0.85/7.99PCT。 净利率下降主要由于毛利率下降，投资收益亏损主要由于嘉乐。22H公司净利率为3.41%，同比下降5.64PCT；Q2单季净利率 为0.15%，同比下降8.7PCT。2022H公司销售/管理/财务/研发费率分别 为8.14%/8.6%/0.47%/2.18%，同比提升-3.4/1.1/-0.78/-1.34PCT；其中管理费率上升我们估计主要是由于职工薪酬增加 80%，主要因为代工业务增长，国内及海外管理人员费用增加；财务费率下降主要由于汇兑收益增加。2022H公司投资收益-0.18亿元，主要来自嘉乐由于上海受疫情影响停工。 存货增加主要来自库存商品，但周转天数有所好转。22H公司存货为6.39亿元，同比增长33%，主要由于箱包备货量增加；存货周转天数104天，同比减少6天；应收账款增长58%至5.85亿元，应收账款周转天数为72天，同比增加4天；应付账款周转天数为94天，同比减少3天。 投资建议 我们分析：（1）2B业务未来有望保持20-30%增速，公司新签客户有望在23年放量增长；印尼二期120条产线有望于下半年爬坡；（2）上半年2C业务减亏低于预期，我们全年维持谨慎态度。考虑上半年业绩低于预期，下调22/23/24年收入从25.92/31.03/36.9亿元至25.18/30.13/36.38亿元，归母净利从2.01/2.72亿/3.46亿元下调至1.14/1.36/1.69亿元，对应EPS从0.84/1.13/1.44元下调至0.48/0.57/0.7元，2022年8月26日收盘价13.38元对应22/23/24PE为28/24/19X，维持“买入”评级。 证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2022年08月26日 138255 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 风险提示 疫情发展不确定性；原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,944 2,289 2,518 3,013 3,638 YoY（%） -27.9% 17.8% 10.0% 19.6% 20.7% 归母净利润(百万元) 78 180 114 136 169 YoY（%） -65.5% 131.0% -36.7% 19.7% 23.6% 毛利率（%） 28.5% 26.6% 27.8% 28.0% 28.2% 每股收益（元） 0.33 0.75 0.48 0.57 0.70 ROE 4.9% 10.7% 6.4% 7.3% 8.4% 市盈率 41.16 17.81 28.14 23.51 19.02 资料来源：公司公告，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 联系电话： 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 2,289 2,518 3,013 3,638 净利润 173 120 144 178 YoY(%) 17.8% 10.0% 19.6% 20.7% 折旧和摊销 60 26 40 49 营业成本 1,681 1,818 2,170 2,612 营运资金变动 -159 190 -46 -29 营业税金及附加 9 13 16 19 经营活动现金流 47 333 116 169 销售费用 269 252 289 338 资本开支 -165 -83 -115 -115 管理费用 170 293 386 480 投资 -287 0 0 0 财务费用 31 4 -14 -16 投资活动现金流 -436 -43 -85 -79 研发费用 63 65 75 91 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -11 -20 -10 -10 债务募资 691 -530 0 0 投资收益 33 40 30 36 筹资活动现金流 157 -573 -31 -41 营业利润 195 143 171 212 现金净流量 -232 -283 0 50 营业外收支 0 2 2 2 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 195 145 173 214 成长能力 所得税 22 25 29 36 营业收入增长率 17.8% 10.0% 19.6% 20.7% 净利润 173 120 144 178 净利润增长率 131.0% -36.7% 19.7% 23.6% 归属于母公司净利润 180 114 136 169 盈利能力 YoY(%) 131.0% -36.7% 19.7% 23.6% 毛利率 26.6% 27.8% 28.0% 28.2% 每股收益 0.75 0.48 0.57 0.70 净利润率 7.5% 4.8% 4.8% 4.9% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 5.1% 3.7% 4.0% 4.5% 货币资金 848 565 564 614 净资产收益率ROE 10.7% 6.4% 7.3% 8.4% 预付款项 27 10 12 14 偿债能力 存货 533 473 594 716 流动比率 1.51 1.86 1.75 1.68 其他流动资产 646 537 616 715 速动比率 1.09 1.29 1.16 1.09 流动资产合计 2,053 1,585 1,787 2,060 现金比率 0.62 0.66 0.55 0.50 长期股权投资 678 678 678 678 资产负债率 50.7% 41.1% 42.6% 44.2% 固定资产 222 224 225 227 经营效率 无形资产 95 95 95 95 总资产周转率 0.65 0.81 0.89 0.98 非流动资产合计 1,460 1,519 1,595 1,663 每股指标（元） 资产合计 3,513 3,104 3,382 3,723 每股收益 0.75 0.48 0.57 0.70 短期借款 530 0 0 0 每股净资产 7.03 7.41 7.85 8.38 应付账款及票据 605 628 761 916 每股经营现金流 0.20 1.39 0.48 0.71 其他流动负债 223 226 258 307 每股股利 0.00 0.10 0.13 0.17 流动负债合计 1,359 854 1,019 1,223 估值分析 长期借款 191 191 191 191 PE 17.81 28.14 23.51 19.02 其他长期负债 231 231 231 231 PB 3.25 1.81 1.70 1.60 非流动负债合计 422 422 422 422 负债合计 1,781 1,276 1,441 1,645 股本 240 240 240 240 少数股东权益 45 51 58 67 股东权益合计 1,731 1,828 1,940 2,078 负债和股东权益合计 3,513 3,104 3,382 3,723 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，12年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得 2011-2015 年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2021/2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第1/2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报