一季报高增，2C延续迅猛发展势头，2B稳健

开润股份（300577） 证券研究报告·公司研究·纺织制造 1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 一季报高增，2C延续迅猛发展势头，2B稳健 买入（维持） 盈利预测预估值 2018 2019E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 2048.1 2879.7 3869.7 5171.4 同比（%） 76.2% 40.6% 34.4% 33.6% 归母净利润（百万元） 173.7 232.8 306.0 398.6 同比（%） 30.2% 34.0% 31.4% 30.3% 每股收益（元/股） 0.80 1.07 1.41 1.83 P/E（倍） 42.8 32.0 24.3 18.7 投资要点  事件：公司公布一季报，收入同增43.99%至5.99亿元，归母净利同增31.63%至4545万元，扣非归母净利同增35.6%至4486万元。  我们估算公司2C业务19Q1收入增速继续超过50%。2C业务在2018全年增长102%至10.26亿元的基础上继续高增。2018年公司在国内全渠道销售的箱包数量已经超过新秀丽成为国内第一，2019年，除巩固公司在原有线上渠道的优势外，19年将继续在线下发力，包括高端KA（山姆士、麦德龙）、百货、团购礼品以及海外渠道（日/韩/美/印度/印尼），预计2019年2C业务收入保持50%+增长速度，同时实现净利率的小幅提升。  2B业务受益大客户订单集中增长迅速，我们估算2B业务19Q1收入增速30%+，即使不考虑收购印尼箱包制造优质资产并表，原有业务仍有10%-15%增长。高增速来源于公司在原有包括迪卡侬在内的龙头客户订单持续高增同时，开启包括名创优品、网易严选、海澜优选在内的诸多知名新兴客户后带来的订单增量；作为迪卡侬全球40家战略合作伙伴供应商之一，公司的工厂管理能力在全球箱包生产商中名列前茅，多年坚持的自动化精益化管理体系以及全球化布局（印度）保证了其生产效率，同时公司通过尝试建设卫星工厂的方式进一步挖掘潜能、降低成本，未来2B业务仍将积极通过全球化布局拓展产能及订单。19/2/19公司公告完成以2280万美元代价（约合1.53亿人民币）对PT．Formosa Bag Indonesia、PT．Formosa Development两家公司100%股权的收购，其中前者为印尼背包、运动带、旅行箱制造商，主要客户为Nike，后者则主要将厂房和配套设施及土地出租给前者用于生产经营，两者为同一自然人实际控制企业。本次收购公司主要希望：1）拓展印度之外包括东南亚在内的海外产能布局，享受对美关税优惠和低人力成本红利；2）拓展强项箱包业务品类至包括运动在内的包袋领域（过去公司2B业务主要为IT包袋），同时通过收购进入Nike等优质客户的供应商体系。考虑该项收购（预计带来2亿元左右的收入并表），预计19年公司2B收入增长可以达到30%。  盈利预测及投资建议：考虑2B业务的稳健发展以及2C业务在渠道扩张、品类扩张以及品牌矩阵搭建下的持续爆发增长，我们预计公司19/20/21年归母净利润有望达到2.3/3.1/4.0亿元，同比增长34%/31%/30%，对应PE32/24/19倍，考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性及高成长性，维持 “买入”评级。  风险提示：90分品牌发展推进不及预期，2B业务意外丢失大客户 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 34.19 一年最低/最高价 26.49/46.00 市净率(倍) 10.99 流通A股市值(百万元) 2193.14 基础数据 每股净资产(元) 3.11 资产负债率(%) 49.97 总股本(百万股) 217.61 流通A股(百万股) 64.15 [Table_Report] 相关研究 1、《开润股份（300577）：一季报预告高增，2C、2B双翼迅速发展》2019-04-10 2、《开润股份（300577）：C端3年成就箱包全网销量第一品牌，B端再添优质资产》2019-04-03 [Table_Author] 2019年04月28日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn 研究助理 詹陆雨 021-60199793 zhanly@dwzq.com.cn -43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%2018-042018-082018-12开润股份 沪深300 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表：开润股份单季度拆分（单位：百万元） 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 营业收入 415.79 452.13 574.25 605.89 598.70 YOY 88.17% 64.86% 92.38% 64.32% 43.99% 营业成本 309.47 338.68 425.85 441.88 450.33 毛利润 106.32 113.45 148.40 164.02 148.37 YOY 67.43% 21.52% 59.07% 74.41% 39.55% 毛利率 25.57% 25.09% 25.84% 27.07% 24.78% 期间费用 53.71 42.98 90.50 107.74 85.72 YOY 54.03% -10.50% 58.43% 86.41% 59.60% 期间费用率 12.92% 9.51% 15.76% 17.78% 14.32% 销售费用 29.04 37.68 47.96 75.18 46.31 销售费用率 6.98% 8.33% 8.35% 12.41% 7.74% 管理费用 22.16 12.21 22.85 26.04 19.41 管理费用率 5.33% 2.70% 3.98% 4.30% 3.24% 研发费用 4.97 20.26 18.98 7.97 14.08 研发费用率 1.20% 4.48% 3.31% 1.31% 2.35% 财务费用 2.51 -6.91 0.71 -1.45 5.92 财务费用率 0.60% -1.53% 0.12% -0.24% 0.99% 资产减值损失 1.80 -2.36 4.02 3.66 2.62 投资净收益 1.13 0.62 1.46 2.54 0.48 其他收益 0.19 7.72 4.22 2.33 0.32 营业利润 45.82 58.46 57.59 53.26 56.80 YOY 69.70% 35.48% 58.43% 11.84% 23.96% 加：营业外收入 0.18 -0.17 0.00 2.93 0.01 利润总额 45.97 58.29 57.54 56.18 56.81 YOY 37.68% 34.37% 39.83% 23.86% 23.58% 减：所得税 7.76 6.82 9.34 9.68 9.61 所得税率 16.88% 11.70% 16.23% 17.23% 16.92% 净利润 38.21 51.47 48.20 46.50 47.20 YOY 35.21% 34.00% 46.19% 10.22% 23.53% 净利率 9.19% 11.38% 8.39% 7.68% 7.88% 减：少数股东损益 3.68 2.29 3.78 0.90 1.75 归母净利 34.53 49.18 44.42 45.61 45.45 YOY 25.29% 50.35% 34.90% 13.42% 31.62% 资产负债表相关 应收票据及应收账款 244.08 203.55 272.90 252.93 307.14 YOY 52.70% 32.93% 53.56% 27.60% 25.84% 存货 276.06 346.63 306.28 413.48 404.46 YOY 205.92% 173.73% 133.48% 45.91% 46.51% 应付票据及应付账款 341.34 424.65 497.03 542.10 501.25 YOY 99.71% 104.52% 139.45% 35.72% 46.85% 现金流量表相关 经营活动产生的现金流量净额 -81.85 146.05 49.55 32.20 -16.71 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F YOY -428.85% 300.80% - -66.64% -79.58% 销售商品、提供劳务收到的现金 417.94 609.41 531.58 678.84 576.43 YOY 95.07% 87.34% 68.40% 71.05% 37.92% 购买商品、接受劳务支付的现金 408.93 386.72 374.56 551.15 476.00 YOY 175.80% 75.93% 39.51% 137.31% 16.40% 投资活动产生的现金流量净额 -36.76 2.12 -70.21 -71.49 33.70 筹资活动产生的现金流量净额 47.99 -40.00 35.45 -1.29 -17.70 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 开润股份三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 流动资产 1168.2 1516.1 1906.1 2384.9 营业收入 2048.1 2879.7 3869.7 5171.4 现金 239.9 415.9 544.7 616.7 减:营业成本 1515.9 2109.6 2844.2 3815.5 应收账款 249.9 298.6 374.4 487.5 营业税金及附加 10.0 14.1 18.9 25.3 存货 413.5 524.1 686.2 937.4 销售费用 189.9 278.0 361.9 473.9 其他流动资产 264.9 277.5 300.8 343.3 管理费用 83.3 125.1 164.6 215.5 非流动资产 241.7 190.3 209.7 235.9 财务费用 (5.1) (12.0) (15.8) (17.9) 长期股权投资 13.1 0.0 0.0 0.0 加:投资净收益 5.7 5.0 5.0 5.0 固定资产 95.6 118.7 129.5 145.4 其他 44.8 68.6 99.8 134.2 无形资产