开润股份（300577） 证券研究报告·公司研究·纺织制造 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 年报高增，2B、2C双翼快速成长 买入（维持） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2048.1 2769.9 3570.8 4448.8 同比（%） 76.2% 35.2% 28.9% 24.6% 归母净利润（百万元） 173.7 230.0 299.3 384.3 同比（%） 30.2% 32.4% 30.1% 28.4% 每股收益（元/股） 0.80 1.06 1.38 1.77 P/E（倍） 47.8 36.1 27.8 21.6 投资要点  事件：公司发布2019业绩预告，主营业务收入同比增长30%-50%至2.48-2.86亿元，归母净利同增30%-40%至2.26-2.43亿元，若剔除非经常损益影响，扣非归母净利同增36%-47%至2.08-2.25亿元。  2C业务渠道调整带来的波动已在9月消失，2B原有客户及印尼新厂发展顺利。公司2C业务在7、8月份受渠道的一次性调整形成的短期影响，但9月增速已经恢复、影响消失，加之公司线上新渠道拓展依旧顺利，估计2C业务19全年增长达到30%； 2B业务在老客户方面Q3原有业务订单依旧保持 10%-20%之间的稳健增长，同时公司在今年2月收购的印尼工厂发展顺利，来自NIKE软包业务的订单持续高速增长，预计印尼工厂全年订单达到3500万美金（2.5亿人民币），全年来看，考虑印尼工厂并表带来的增长，我们估算19年公司 2B 收入增速有望达到40%以上。  温和股权激励考核目标，与核心员工共享公司成长红利。公司12月公布股权激励计划草案，计划向51名董事、高管及重要管理人员以16.46元/股价格授予376.744万股（约占现有总股本1.73%），涉及董事范风云（授予13.686万股）、财务总监丁丽君（授予30.377万股）、副总经理及董秘徐耘（授予3.474万股）以及48位重要管理人员，解锁条件为2019/20/21/22/23年激励成本摊销前的扣非归母净利分别相对2018年增长14%/32%/52%/75%/100%，即按年同比增长14% /16%/15%/15%/ 14%至1.74/2.02/2.32/2.67/3.06亿元，指标相对温和，与员工个人绩效考核结合，旨在与核心员工分享公司成长红利。  盈利预测及投资建议：虽然2C业务在Q3增速略有下滑，但是全年维度看影响较小，新渠道的拓展依旧有望带动公司“90分”品牌业务保持较高速增长，同时2C业务长期来看具备充分的利润率提升空间。2B业务方面，原有业务叠加切入Nike供应链的印尼工厂客户结构优秀、增长及盈利能力稳定。考虑激励成本，我们预计公司19/20/21年归母净利润有望达到2.3/3.0/3.8亿元，同比增长32%/30%/28%，对应PE36/28/22倍，考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性及高成长性，维持 “买入”评级。  风险提示：90分品牌发展推进不及预期，2B业务意外丢失大客户 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 38.20 一年最低/最高价 27.18/39.26 市净率(倍) 10.67 流通A股市值(百万元) 3531.00 基础数据 每股净资产(元) 3.58 资产负债率(%) 52.27 总股本(百万股) 217.41 流通A股(百万股) 92.43 [Table_Report] 相关研究 1、《开润股份（300577）：股权激励计划草案公布，与核心员工共享成长红利》2019-12-03 2、《开润股份（300577）：2B高增、2C增速小幅波动，全年高速增长预期不变》2019-10-27 [Table_Author] 2020年01月12日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn 证券分析师 詹陆雨 执业证号：S0600519070002 021-60199793 zhanly@dwzq.com.cn -10%0%10%20%30%40%2019/1/142019/2/142019/3/142019/4/142019/5/142019/6/142019/7/142019/8/142019/9/142019/10/142019/11/142019/12/14开润股份 沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 开润股份三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 流动资产 1168.2 1448.6 1804.4 2136.1 营业收入 2048.1 2769.9 3570.8 4448.8 现金 239.9 418.4 550.7 749.7 减:营业成本 1515.9 2009.7 2578.6 3216.5 应收账款 249.9 277.7 343.3 398.1 营业税金及附加 10.0 13.6 17.5 21.8 存货 413.5 479.7 617.6 669.0 销售费用 189.9 286.8 351.8 433.9 其他流动资产 264.9 272.8 292.9 319.2 管理费用 83.3 118.3 165.2 189.8 非流动资产 241.7 190.3 209.7 235.9 财务费用 (5.1) (12.1) (16.0) (21.9) 长期股权投资 13.1 0.0 0.0 0.0 加:投资净收益 5.7 5.0 5.0 5.0 固定资产 95.6 118.7 129.5 145.4 其他 44.8 63.7 91.2 114.9 无形资产 11.7 9.4 9.2 8.9 营业利润 215.1 295.1 387.5 498.9 其他非流动资产 121.3 62.2 71.0 81.5 加:营业外净收支 2.9 2.9 2.9 2.9 资产总计 1409.8 1638.9 2014.1 2371.9 利润总额 218.0 298.0 390.4 501.9 流动负债 721.3 747.6 882.4 945.5 减:所得税费用 33.6 44.7 58.6 75.3 短期借款 60.0 0.0 0.0 0.0 少数股东损益 10.7 23.3 32.6 42.3 应付账款 341.5 381.9 430.3 450.7 归属母公司净利润 173.7 230.0 299.3 384.3 其他流动负债 319.8 365.7 452.1 494.8 EBIT 259.1 355.2 475.2 608.7 非流动负债 9.9 9.4 9.5 9.6 EBITDA 277.1 373.2 495.2 608.7 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 其他非流动负债 9.9 9.4 9.5 9.6 负债合计 731.2 757.0 891.9 955.1 重要财务与估值指标 2018 2019E 2020E 2021E 少数股东权益 42.4 40.0 50.0 50.0 每股收益(元) 0.80 1.06 1.38 1.77 归属母公司股东权益 636.3 841.9 1072.2 1366.8 每股净资产(元) 2.92 3.87 4.93 6.29 负债和股东权益 1409.8 1638.9 2014.1 2371.9 发行在外股份(百万股) 217.6 217.4 217.4 217.4 ROIC(%) 29.7% 34.2% 36.0% 36.5% ROE(%) 31.3% 32.5% 33.1% 33.6% 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 毛利率(%) 26.0% 27.4% 27.8% 27.7% 经营活动现金流 146.0 240.9 241.9 349.4 销售净利率(%) 8.5% 8.3% 8.4% 8.6% 投资活动现金流 (176.3) (28.4) (49.6) (72.7) 资产负债率(%) 51.9% 46.2% 44.3% 40.3% 筹资活动现金流 42.2 (34.0) (60.0) (77.7) 收入增长率(%) 76.2% 35.2% 28.9% 24.6% 现金净增加额 15.7 178.5 132.2 199.1 净利润增长率(%) 30.2% 32.4% 30.1% 28.4% 折旧和摊销 12.2 18.0 18.0 20.0 P/E 47.8 36.1 27.8 21.6 资本开支 155.0 33.4 54.6 77.7 P/B 13.1 9.9 7.7 6.1 营运资本变动 (24.9) (19.9) (88.8) (69.4) EV/EBITDA 29.3 21.1 15.7 12.4 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责