半年度业绩预告持续高增，2C、2B双翼快速发展

开润股份（300577） 证券研究报告·公司研究·纺织制造 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 able_Main] 半年度业绩预告持续高增，2C、2B双翼快速发展 买入（维持） 盈利预测预估值 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2048.1 2923.8 3924.9 5237.5 同比（%） 76.2% 42.8% 34.2% 33.4% 归母净利润（百万元） 173.7 243.0 319.7 415.2 同比（%） 30.2% 39.9% 31.6% 29.9% 每股收益（元/股） 0.80 1.12 1.47 1.91 P/E（倍） 43.6 31.2 23.7 18.3 投资要点  事件：公司公中报预告，预计主营业务收入同增40%-60%至11.2-12.8亿元，归母净利同增30%-40%至1.09-1.17亿元，考虑非经常性损益少于去年同期，预计19H1扣非净利增速快于归母净利增速。  我们估算公司2C业务19H1收入增速继续40%-50%。2018年公司在国内全渠道销售的箱包数量已经超过新秀丽成为国内第一，19H1线上非小米渠道销售增速较快，新品占比提升，带动毛利率上行，线下零售仍在起步阶段，包括高端KA（山姆士、麦德龙）以及海外销售预计到下半年方能体现出一定规模。预计2019年2C业务收入保持50%+增长速度，同时实现净利率的小幅提升。  2B 业务受益印尼箱包制造资产并表，19H1 预计增速也高达 40%以上。 我们预计老客户增长仍在 10%-20%之间，同时 19/2/19 公司公告完成以 2280 万美元代价（约合 1.53 亿人民币）对 PT．Formosa Bag Indonesia、 PT．Formosa Development 两家公司 100%股权的收购，作为客户包括 Nike 在内的运动箱包专业制造商，本项收购让公司成功切入 Nike 供应商体系，为公司未来成长带来新的驱动力，本次可转债也主要是为布局运动休闲包袋产能做准备。由于运动休闲包袋毛利率较公司原有ODM业务稍低，合并后对2B业务净利率略有影响。全年来看，考虑该项收购（预计带来 2 亿元左右的收入并表），预计19年公司 2B 收入增长可以达到30%以上。  盈利预测及投资建议：考虑2B业务的稳健发展以及2C业务在渠道扩张、品类扩张以及品牌矩阵搭建下的持续爆发增长，我们预计公司19/20/21年归母净利润有望达到2.4/3.2/4.2亿元，同比增长40%/32%/30%，对应PE31/24/18倍，考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性及高成长性，维持 “买入”评级。  风险提示：90分品牌发展推进不及预期，2B业务意外丢失大客户 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 34.84 一年最低/最高价 26.33/42.14 市净率(倍) 11.22 流通A股市值(百万元) 2237.16 基础数据 每股净资产(元) 3.11 资产负债率(%) 49.97 总股本(百万股) 217.52 流通A股(百万股) 64.21 [Table_Report] 相关研究 1、《开润股份（300577）：一季报高增，2C延续迅猛发展势头，2B稳健》2019-04-28 2、《开润股份（300577）：一季报预告高增，2C、2B双翼迅速发展》2019-04-10 [Table_Author] 2019年07月14日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn 研究助理 詹陆雨 021-60199793 zhanly@dwzq.com.cn -46%-34%-23%-11%0%11%23%2018-072018-112019-03开润股份 沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 开润股份三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 流动资产 1168.2 1537.4 1928.5 2428.3 营业收入 2048.1 2923.8 3924.9 5237.5 现金 239.9 420.4 565.5 740.1 减:营业成本 1515.9 2125.1 2860.5 3829.5 应收账款 249.9 307.0 375.6 497.3 营业税金及附加 10.0 14.3 19.2 25.6 存货 413.5 531.0 686.2 845.6 销售费用 189.9 294.2 383.2 503.5 其他流动资产 264.9 279.1 301.2 345.3 管理费用 83.3 124.1 165.0 220.9 非流动资产 241.7 190.3 209.7 235.9 财务费用 (5.1) (12.1) (16.4) (21.6) 长期股权投资 13.1 0.0 0.0 0.0 加:投资净收益 5.7 5.0 5.0 5.0 固定资产 95.6 118.7 129.5 145.4 其他 44.8 69.9 101.2 135.2 无形资产 11.7 9.4 9.2 8.9 营业利润 215.1 313.3 417.3 549.4 其他非流动资产 121.3 62.2 71.0 81.5 加:营业外净收支 2.9 2.9 2.9 2.9 资产总计 1409.8 1727.8 2138.2 2664.1 利润总额 218.0 316.3 420.2 552.4 流动负债 721.3 823.5 977.0 1183.4 减:所得税费用 33.6 47.4 63.0 82.9 短期借款 60.0 0.0 0.0 0.0 少数股东损益 10.7 25.8 37.5 54.3 应付账款 341.5 423.5 477.5 571.4 归属母公司净利润 173.7 243.0 319.7 415.2 其他流动负债 319.8 400.0 499.5 612.1 EBIT 259.1 380.4 516.3 683.7 非流动负债 9.9 9.4 9.5 9.6 EBITDA 277.1 398.4 536.3 683.7 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 其他非流动负债 9.9 9.4 9.5 9.6 负债合计 731.2 832.9 986.5 1193.1 重要财务与估值指标 2018 2019E 2020E 2021E 少数股东权益 42.4 40.0 50.0 50.0 每股收益(元) 0.80 1.12 1.47 1.91 归属母公司股东权益 636.3 854.8 1101.7 1421.1 每股净资产(元) 2.92 3.93 5.06 6.53 负债和股东权益 1409.8 1727.8 2138.2 2664.1 发行在外股份(百万股) 217.6 217.5 217.5 217.5 ROIC(%) 29.7% 36.1% 38.1% 39.5% ROE(%) 31.3% 34.2% 34.9% 35.8% 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 毛利率(%) 26.0% 27.3% 27.1% 26.9% 经营活动现金流 146.0 246.3 264.1 346.2 销售净利率(%) 8.5% 8.3% 8.1% 7.9% 投资活动现金流 (176.3) (31.8) (54.8) (86.1) 资产负债率(%) 51.9% 48.2% 46.1% 44.8% 筹资活动现金流 42.2 (34.0) (64.2) (85.6) 收入增长率(%) 76.2% 42.8% 34.2% 33.4% 现金净增加额 15.7 180.5 145.1 174.6 净利润增长率(%) 30.2% 39.9% 31.6% 29.9% 折旧和摊销 12.2 18.0 18.0 20.0 P/E 43.6 31.2 23.7 18.3 资本开支 155.0 36.8 59.8 91.1 P/B 11.9 8.9 6.9 5.3 营运资本变动 (24.9) (30.9) (92.5) (118.7) EV/EBITDA 27.6 19.0 14.1 11.1 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券