2C业务疫后复苏，嘉乐扭亏

23H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为15.57/0.75/0.86/2.41亿元、同比增长18.1%/51.3%/357.2%/964.5%，较21H1增长57%/-23%/1.7%/432%。经营性现金流净额高于归母净利主要由于存货减少。 23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为8.17/0.40/0.50/1.30亿元、同比增长15.5%/1171.1%/720.8%/115.5%，较21Q2增长52%/-23%/-20%/125%，Q2归母净利增速高于收入主要由于管理费用及减值损失下降、公允价值变动净收益提升。整体来说，23H净利尚未恢复、但扣非归母净利恢复至疫情前水平，主要由于政府补助减少、且23H存在汇兑损失（-1552万元），且主要来自Q1，Q2扣非净利较21Q2下滑。 分析判断: 2B端增长得益于服装业务代工贡献，2C受益于疫后出行消费复苏。23H1公司2B/2C端收入分别为12.57/2.89亿元、同比增长18%/21%，相较21H1增长96%/-13.0%；（1）2C端收入增长主要由于疫后出行消费复苏、及公司强化渠道管控、加速产品迭代。“618”活动期间，“90分”在天猫平台单品销售额超1000万元，小米品牌获京东平台旅行箱品类销量冠军，小米旅行箱青春款获京东渠道销额冠军；（2）在海外 去库存背景下，2B端维持正增长主要由服装业务贡献，23H1服装业务为2.28亿元、同比增长179%。23H1国内/国外产能利用率分别为86.66%/80.63%、同比下滑9/9PCT。 毛利率下滑主要由于低毛利服装业务占比提升，净利率增长主要由于费用率大幅下降，嘉乐扭亏。（1）23H1公司毛利率为21.67%、同比下降1.52PCT，其中2B/2C毛利率分别为20.64%/26.47%、同比增长-2.97/4.15PCT，2B下滑主要由于低毛利服装业务占比提升，服装毛利率为5.58%、同比下降4PCT，主要由于委外代工大幅提升；2C毛利率提升则受益于渠道管控。（2）23H1公司归母净利率为4.83%、同比提升1.06PCT。归母净利率增幅高于毛利率主要由于：四大费用率下降4.7PCT（销售/管理/研发/财务费用率同比下降1.88/2.26/0.32/0.25PCT，销售费用下降主要由于薪酬、物流仓储服务费下降，管理费用下降主要由于薪酬下降），但其他收益占比下降2.7PCT、所得税率提升0.3PCT、少数股东损益占比提升0.13PCT，同时投资净收益等其余项为净利贡献占比提升1PCT。（3）23Q2公司毛利率为21.60%、同比持平，归母净利率为4.91%、同比提升4.47%。归母净利率高于毛利率主要由于费用率下降（销售/管理/研发/财务费用率同比下降0.19/2.73/-0.11/0.65PCT）、公允价值变动净收益占 比提升0.97PCT及 减值损 失占 比减少0.98PCT,所得 税 率 提 升0.71PCT，税金及附加增加0.27PCT。（3）嘉乐上半年收入/净利为5.46亿元/785万元，同比增长35%/扭亏，净利率为1.4%。 存货大幅减少，应付账款周转天数下降。23H1公司存货为3.95亿元，同比减少38%，存货周转天数74天，同比下降31天；应收账款为6.10亿元，同比增长4%，应收账款周转天数63天，同比下降9天；应付账款为3.63亿元，同比减少38.17%，应付账款周转天数53天，同比下降41天。 投资建议 我们分析：（1）2B业务有望在下半年迎来去库存拐点，但公司新增PUMA、The North Face、Thule、TheHomeDepot、Millet、Acer等客户为长期增长打开空间；（2）2C业务有望跟随疫后出行消费复苏，并有望迎 来盈利改善；（3）嘉乐22年由于疫情期间停工停产、原材料价格上涨和基于新业务的前期大量投入利润出现波动，但随着开润介入管理、在议价能力及客户拓展上调整后，今年仍有改善预期，上半年收入虽有增长，但净利率改善仍有较大空间。维持23/24/25年收入预测31.55/35.89/41.93亿元，维持23/24/25年归母净利预测1.50/2.18/2.75亿元，对应维持23/24/25年EPS为0.63/0.91/1.15元，2023年8月25日收盘价14.6 2元对应23/24/25年PE为23/16/13X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情不确定性风险；原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。