公司动态报告：印尼优势凸显，期待嘉乐助力新增长

评级及分析师信息 站在目前时点，我们认为公司的印尼先发布局优势愈 发凸显，构成目前主要贡献点的2B箱包代工业务仍有利润弹性空间，嘉乐成长性刚刚开启，2C端运营主导权的变化带来盈利提升空间。（1）根据我们测算，24年2B业务有望实现高双位数增长、且净利率25年依然存在修复空间，主要来自产能利用率修复和汇兑影响减弱，公司2B业务核心优势来自印尼布局，核心驱动在于净利率修复、下游补库存、公司 老客户份额有望提升以及新客户拓展存在空间。（2）根据我们测算，2C业务核心驱动在于小米业务分成模式变化带来的利润率提升。（3）收购上海嘉乐进入服装代工更大赛道，打开公司第二增长曲线，且净利率仍存在修复空间。维持盈利预测,预计24/25/26年收入为42.98/60.69/69.70亿元； 预 计24/25/26年归母净利4.14/4.61/5.65亿元；对应24/25/26年EPS 1.73/1.92/2.36元。2025年3月10日收盘价22.36元对应24/25/26年PE为13/12/9X，维持“买入”评级。 2B业务：箱包盈利能力修复，嘉乐成长空间明确 箱包：1）短期收入预计维持双位数增长，但净利率仍有提升空间，主要来自产能爬坡带动产能利用率提升及SAP系统渗透率提升带来效率改善；2）中长期看印尼产能逐步投产，以及凭借海外布局优势进一步提升老客户采购份额 及新客户拓展放量。 上海嘉乐：公司合计持股69%，通过嘉乐并表切入服 装大赛道，对比同业百亿企业，上海嘉乐存在较大成长空 间，1）产能：公司23年规划“印尼箱包与服装生产基地”项目，预计新增服装产能1238万件；2）依托开润，有望更快拓展新客户；3）净利率仍有提升空间。 1.【华西纺服】开润股份24年业绩预告点评：业绩如期兑现，25年仍存利润弹性2025.01.23 2.【华西纺服】开润股份三季报点评：业绩符合预期，首次Q3分红2024.10.29 2C业务：90分出海+小米生态链2.0，盈利能力提升1）小米端：小米生态链2.0在产品端、渠道端、利润端 都将带给开润更大自主权，有望带来利润弹性；2）90分24年扭亏为盈，出海及苹果店有望贡献增量。 风险提示：客户拓展不及预期；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。 正文目录 1.历史回顾：19年2B净利率曾达12%.............................................................42. 2B箱包：未来3年印尼扩产60%，净利率仍有提升空间.............................................72.1.加关税背景下，印尼先发布局优势凸显.........................................................82.2.短期看产能利用率提升+管理效率提升，带来净利弹性............................................92.3.中长期看印尼扩产，客户份额提升............................................................103.服装代工：嘉乐新客拓展顺利，净利率提升空间较大..............................................113.1.嘉乐优势：印尼+垂直一体布局，快速吸引新客户...............................................123.2.成长驱动：服装代工大赛道，上海嘉乐成长空间较大............................................134. 2C：小米运营主导权变化带动盈利能力提升......................................................144.1.小米品牌热度升级，生态链2.0有望带动盈利能力提升..........................................154.2. 90分出海+苹果店开店空间，24年扭亏........................................................165.盈利预测和投资建议.........................................................................165.1.盈利预测................................................................................165.2.投资建议................................................................................186.风险提示..................................................................................18 图表目录 图1公司收入(亿元）及增速......................................................................5图2公司净利(亿元）及增速.....................................................................5图3公司分业务收入及增速（亿元）..............................................................5图4公司分业务毛利率.........................................................................5图5公司毛利率和归母净利率.....................................................................5图6公司期间费用率...........................................................................5图7公司2B业务收入（亿元）及增速.............................................................8图82B业务毛利率............................................................................8图9公司2B分业务毛利率.......................................................................8图10 2B分业务收入占比........................................................................8图11历年公司自有产能(万件）及利用率情况......................................................10图12历年公司产销量(万件)及产销率情况........................................................10图13全球箱包市场规模及增速（亿美元）.........................................................11图14中国箱包及类似容器出口金额（亿元）及增速.................................................11图15公司产能（万件）及产能利用率............................................................11图16公司前五大客户收入及占比................................................................11图17上海嘉乐股权结构（截至2024/7）...........................................................12图18嘉乐历史收入（亿元）及增速...............................................................12图19嘉乐历史净利（亿元）及增速..............................................................12图20公司2C业务分渠道收入(亿元）及增速.......................................................15图21品牌业务分渠道毛利率....................................................................15图22上海润米收入（亿元）及增速...............................................................16图23上海润米净利（亿元）及增速..............................................................16 表1公司发展大事记............................................................................5表2印尼、中国生产要素价格对比................................................................8表3 2B业务客户拓展时间线....................................................................11表4公司与同业费用率对比（23年）.............................................................13表5同业对比（2023年）......................................................................13表6收入拆分.................................................................................17表72C可比公司估值.........................................................................18表82B可比公司估值.............................................................................................................................................................................18 我们曾于2020年发布深度报告对公司进行过推荐，主要基于期待公司2C90分业务疫后复苏、当时的国潮崛起背景、以及对比了摩飞的成长路径，但此后由于疫情反复、线上流量分化，公司2C业务一度亏损。但也是在20年下半年，公司收购嘉乐，进入到较箱包代工更大的服装代工赛道，并进行了客户拓新、设备迭代等整合赋能，于24年中注入上市公司。站在目前时点，我们认为公司的印尼先发布局优势愈发凸