业绩基本符合预期，嘉佩乐已于5月初试业

1Q25公司总博收109.4亿港元，同比增长13.6%，环比下滑0.8%，市占率同比提升2.2pct至19.5%。贵宾/中场（含角子机）博收同比分别增长52.3%/7.6%，市占率同比提升4.8pct/1.4pct至14.1%/21.4%。五一黄金周澳门入境旅客数量同比增长约40%，公司物业到访人数同比翻倍，表现略超行业，市占率有望持续上行。

1Q25公司净收益112.0亿港元，同比增长6.2%，环比下滑0.8%，基本符合预期。博彩/非博彩（不含建筑材料）净收益同比分别增长9.1%/下滑3.1%。经调整EBITDA为33.0亿港元，赢率标准化调整后为29.7亿港元，同比增长7.0%，环比下滑9.4%，利润率同环比提升，主要因费用控制严格。

嘉佩乐已于5月初试业，博彩区域完全开放，约30张赌桌，部分客房及餐饮开放，入住客户中50%为直接贵宾，40%为高端中场客户，剩余餐饮将在年底前开业。

盈利预测：2025-2027年净收入预测为482.7/513.8/531.7亿港元，经调整物业EBITDA预测为142.5/156.7/161.4亿港元。目标价44.3港元，维持“买入”评级。

风险提示：澳门旅游业复苏低于预期、中国宏观经济增长不及预期、海外博彩市场分流、贵宾恢复不及预期。