Q2业绩超市场预期，嘉乐净利率显著改善

公司25H1收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为24.3/1.87/1.81/2.39亿元、同比增长32.53%/-24.77%/13.98%/3843.34%。归母下滑主要由于24H1存在并表上海嘉乐时股权按照公允价值计量产生的收益0.96亿元；经营性现金流高于归母净利主要由于经营性应收项目减少、应付增加。 2025Q2收入/净利/扣非净利分别为11.94/1.01/0.97亿元，同比增长29.54%/-42.78%/21.12%，业绩超市场预期，我们分析主要由于：1）收入端2B箱包及嘉乐订单持续增长；2）嘉乐净利率超市场预期，持 续改善；3）2B箱包净利率提升；若加回汇兑损失700万则扣非净利为1.04亿、增长30%。 公司拟每10股派发现金红利1.57元，分红率20%，股息率1.37%。 公司公告调整公司23年限制性股票激励计划股票授予价格8.24元/股至7.91元/股。 分析判断: 2B箱包代工25H双位数增长，产能利用率提升带动净利率提升。1）箱包代工收入分别为14.19亿元，同比增长13.03%，公司积极与Nike、ADIDAS、优衣库、PUMA、迪卡侬、VF集团等全球顶尖品牌客户保持高频次、深层次的战略沟通，就关税政策调整等重大议题共同探讨应对策略，确保了订单的稳定与高质量，实现了订单结构的持续优化。从产能来看，25H1公司箱包总产能2207.33万件、同比增长3.6%，产能利用率同比上升2.15PCT至93.4%，箱包国内/海外（印度、印尼）产能占比分别为29%/71%，产能利用率分别为95%/93%，同比增加1.51/2.66PCT。2）2B毛利率为24.67%，同比提升0.96PCT，主要由于产品结构优化及服装毛利率提升。 上海嘉乐净利率改善。服装代工收入6.79亿元，同比增长148.25%，主要由于并表时间差及自身增长；子公司上海嘉乐25H1收入6.85亿元，同比增长6.88%；服装代工收入增长主要来自依托嘉乐优秀制造能力，以及与优衣库、ADIDAS、PUMA、MUJI等知名品牌开展合作，在中国及印尼均布局有面料及成衣垂直一体化产能。服装国内/海外(印尼)产能占比分别为20.04%/79.96%，产能利用率分别为61.04%/48.14%。净利润0.35亿元，对应净利率5.08%，同比增长1.79PCT；并表贡献业绩0.18亿元。 2C增长主要受小米驱动。2C业务收入为3.06亿元、同比增长8.87%；其中线上(90分品牌)/分销(小米渠道)收入分别为0.55/2.51亿元、同比增长-35.35%/28.28%。1）25H在小米不断提升的品牌势能下，公司通过众筹等多种方式持续推出了米家斜挎包、米家前开盖旅行箱等多款新品，加强与小米宣传矩阵合作。在自有品牌“90分”方面，持续优化淘宝、京东等传统线上渠道运营效率的同时，逐步深化与沃尔玛、麦德龙等KA渠道合作，增加海外分销渠道，入驻线下商场，开启线上新品众筹等多种方式，提升“90分”在海外影响力，为未来发展积蓄能量。2025年2月“90分”受邀亮相德国奥芬巴赫ILM国际箱包皮具展，正式进军欧洲出行消费品市场。2025年“618”电商活动期间，小米行李箱、双肩包获得京东平台各自类目销量/销额双料冠军。2）2C毛利率为24.14%，同比下降1.10PCT，主要是产品结构及渠道结构变化影响，其中2C线上(90分品牌)/分销(小米渠道)毛利率分别为38.98%/20.85%、同比增加0.4/1.46PCT。 毛利率提升但净利率下降主要由于财务费用率提升、投资收益占比下降、所得税占比提升。（1）25H1公司毛利率为24.7%、同比提升0.7PCT；25H1公司归母净利率/扣非归母净利率为7.7%/6.86%、同比下降5.9/1.2PCT。毛利率提升但净利率下降主要由于财务费用率提升1.1PCT、投资收益占比下降6.2PCT、所得税占比提升0.6PCT。（2）25Q2毛利率/归母净利率为24.6%/8.5%、同比提升0.9/-10.7PCT；毛利率提升但净利 率下降主要由于财务费用率提升0.6PCT、投资收益占比下降12.3PCT、公允价值变动收益下降0.4PCT、资产减值计提0.5PCT、所得税占比提升1.1PCT。 存货及存货周转天数均有所增加。公司25H1存货金额为8.61亿元，同比增加19.33%，公司存货周转天数85天，同比增加6天。应收账款为9.84亿元，同比增加0.87%，应收账款周转天数为75天，同比减少2天。应付账款为4.78亿元，同比下降15.97%，应付账款周转天数55天，同比下降10天。 投资建议 考虑到当前贸易环境，公司对美国出口收入占比15%，全部由印尼出口，目前美国与印度尼西亚达 成协议，美国将对印尼征收19%关税，我们认为公司的印尼先发布局优势愈发凸显，构成目前主要贡献点的2B箱包代工业务仍有利润弹性空间，嘉乐成长性刚刚开启，2C端运营主导权的变化带来盈利提升空间。（1）根据我们测算，25年2B箱包业务有望实现双位数增长、且净利率25年依然存在修复空间，主要来自产能利用率修复和汇兑影响减弱，公司2B业务核心优势来自印尼布局，核心驱动在于净利率修复、下游补库存、公司老客户份额有望提升以及新客户拓展存在空间。（2）根据我们测算，2C业务核心驱动在于小米业务分成模式变化带来的利润率提升。（3）收购上海嘉乐进入服装代工更大赛道，打开公司第二增长曲线，且净利率仍存 在修复空间。 考 虑 关 税 影 响 ， 我 们 对 下 半 年 谨 慎 乐 观 ，下调25/26/27年收 入预 测60.69/69.70/79.19亿元至55.33/63.14/71.42亿元；但考虑嘉乐净利率改善超预期，调整25/26/27年归母净利预测4.61/5.65/6.66亿元至4.60/5.84/7.12亿元；对应调整25/26/27年EPS1.92/2.36/2.78元至1.92/2.44/2.97元。2025年8月27日收盘价22.93元对应25/26/27年PE为12/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。