公司信息更新报告：2024年扣非净利率提升，嘉乐盈利超预期

开润股份（300577.SZ） ——公司信息更新报告 2025年04月26日 吕明（分析师）lvming@kysec.cn证书编号：S0790520030002 周嘉乐（分析师）zhoujiale@kysec.cn证书编号：S0790522030002 张霜凝（分析师）zhangshuangning@kysec.cn证书编号：S0790524070006 投资评级：买入（维持） 2024年扣非净利率提升，嘉乐盈利超预期，维持“买入”评级 2024年收入42.4亿元（同比+36.56%，下同），归母净利润3.8亿元（+229.5%），扣非归母净利润2.9亿元（+110%），非经常损益增加系并表的一次性收益0.98亿元。2025Q1收入12.3亿元（+35.6%），归母净利润0.85亿元（+20.1%），并表导致收入增速快于利润。公司代工品类从箱包扩展到服装，凭借差异化印尼产能布局，订单成长可持续，叠加订单优化、效率提升，预计箱包稳健增长、服装规模及盈利快速提升，我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为3.66/4.59/5.55亿元，当前股价对应PE为13.1/10.4/8.6倍，维持“买入”评级。代工：量利齐升，箱包代工积极扩产巩固优势、服装代工利润率Q4环比改善 2024年代工收入35.3亿元（+45%），占比83%，毛利率22.6%（-1.3pct）降低系仍在爬坡阶段的嘉乐并表，预计2025Q1收入因并表收入延续高增。（1）箱包代工：2024年收入23.7亿元（+20.3%），Q4预计增长接近10%，2025Q1预计低双增长，预计2025年大客户订单稳健，收入维持双位数增长，新客户拓展持续推进。2024年随精益化管理及数字化提升带动海外效率，产能利用率91.16%（+5pct），叠加产品及客户结构优化，箱包净利率显著提升，预计2025年盈利能力稳中有升。2024年印尼及印度产能占比70.8%，预计2025-2026年印尼箱包产能扩张50-60%，匹配订单增长并巩固印尼产能优势。（2）服装代工：2024H2嘉乐并表落地带动2024年表观收入11.6亿元（+146%），上海嘉乐收入14.9亿元（+15.8%），净利润扭亏至4892万元，净利率3.3%，分季度预计Q1-Q4净利率为3.4%/3.1%/2.5%/3.9%，Q3受印尼搬厂扩产影响，Q4净利率回升明显。2025Q1收入预计双位数增长，净利率4%左右延续Q4态势，预计2025年阿迪达斯、优衣库等订单快速增长，收入有望实现25%+增长，净利率随新客户订单规模化及管理提效有望提至中单。收入预计2025-2026年印尼成衣产能每年扩张30%左右、面料产能每年扩张40-50%。品牌：小米持续推新，自有品牌拓展销售渠道，2025Q1小米增速亮眼 数据来源：聚源 相关研究报告 《2024年圆满收官印证代工竞争力，期待嘉乐持续释能—公司信息更新报告》-2025.1.23 2024年品牌业务收入6.6亿元（+5%），毛利率25.5%（-1pct）主要系产品及渠道结构调整，预计随新品提升及渠道优化改善。（1）小米：2024年推出十余款箱包新品并开设天猫小米箱包旗舰店，2025Q1收入增长30%+；（2）90分：国内入驻苹果全国200多家APR授权门店，海外入驻美亚平台，与菲律宾分销商建立线下门店。2024年扣非净利率提升，营运能力基本稳健 《Q3并表致表观收入高增，品牌业务恢 复 增 长—公 司 信 息 更 新 报 告 》-2024.10.30 2024年毛利率22.9%（-1.5pct），期间费用率14.5%（-1.4pct），销售/管理/财务/研发费用率分别-1.2/-0.4/+0.1/+0.1pct，资产减值损失3683万元，增加主要系存货跌价准备计提增加，调整信用损失率会计处理导致一次性信用减值损失计提减少，所得税率16.4%（-8.7pct），2024年归母净利率9%（+5.3pct），扣非归母净利率6.9%（+2.4pct）。风险提示：产能扩张不及预期、订单增长不及预期、品牌业务新品销售不及预期。 《Q2扣非净利率维持高位，收购嘉乐致一次性收益增厚利润—公司信息更新报告》-2024.8.28 财务摘要和估值指标 目录 1、2024年上海嘉乐并表带动表观收入高增，扣非净利率提升................................................................................................32、2024年扣非净利率提升，营运能力基本稳健........................................................................................................................33、盈利预测与投资建议................................................................................................................................................................44、风险提示....................................................................................................................................................................................4附：财务预测摘要............................................................................................................................................................................5 图表目录 图1：2024年上海嘉乐并表带动收入高增...................................................................................................................................3图2：2024年上海嘉乐并表贡献一次性收益致归母高增...........................................................................................................3图3：2025Q1收入12.3亿元，同比+35.6%................................................................................................................................3图4：2025Q1归母净利润0.85亿元，同比+20.1%....................................................................................................................3图5：2024年毛利率下降主要系上海嘉乐并表影响...................................................................................................................4图6：2024年期间费用率进一步下降..........................................................................................................................................4图7：2024年存货增加主要系上海嘉乐并表...............................................................................................................................4图8：2024年资产减值损失增加主要系存货减值增加...............................................................................................................4 1、2024年上海嘉乐并表带动表观收入高增，扣非净利率提升 公司2024年收入42.4亿元（同比+36.56%，下同），归母净利润3.8亿元（+229.5%），扣非归母净利润2.9亿元（+110%），非经常损益增加显著主要系上海嘉乐并表带来一次性收益0.98亿元。 2024Q4/2025Q1收入12.2亿元（+47.9%）/12.3亿元（+35.6%），归母净利润0.6/0.85亿元，同比扭亏/+20.1%。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究 数据来源：Wind、开源证券研究 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、2024年扣非净利率提升，营运能力基本稳健 （1）盈利能力：2024年毛利率22.9%（-1.5pct）主要系上海嘉乐并表影响，期间费用率14.5%（-1.4pct），销售/管理/财务/研发费用率分别-1.2/-0.4/+0.1/+0.1pct，财务费用明显增长主要系利息支出增加，2024年资产减值损失3683万元，占收入比-0.4pct，主要系存货跌价准备计提增加，调整信用损失率会计处理致信用减值损失计提减少，信用减值回拨2932万元（同期为损失899万元），此外所得税率16.4%（-8.7pct），2024年归母净利率9%（+5.3pct），扣非归母净利率6.9%（+2.4pct）。 2024Q4/2025Q1毛利率分别为22.1%/24.7%，同比-6.6/+0.5pct；2024Q4/2025Q1期间费用率分别为14.8%/15.0%，同比-2.6/+1.9pct，2024Q4销售/管理/财务/研发费 用率分别-1.5/-0.3/-0.7/-0.1pct，2025Q1销售/管理/财务/研发费用率分别-1.0/+1.2/+1.7pct/持平，2025Q1管理及财务费用率提升，2024Q4/2025Q1归母净利率5%/6.9%，同比+5.6/-0.9pct，扣非归母净利率为5.4%/6.8%，同比+5.3/-1.8pct。 （2）营运能力：截至2024年存货8.7亿元（+76%）主要系嘉乐并表，存货周转天数同比-9天至75天，应收账款周转天数同比+7.6天至69.7天，应付账款周转天数同比-2.2天至58.6天，现金及等价物5.3亿元，经营现金流净额2.3亿元（-47%）主要系备货增加。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、盈利预测与投资建议 公司代工品类从箱包扩展到服装，凭借差异化印尼产能布局，订单成长可持续，叠加订单优化、效率提升，预计箱包代工稳健增长、服装代工规模及盈利快速提升，我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-