公司信息更新报告：2023年代工韧性凸显、90分扭亏，2024Q1扣非净利率超预期

2023年代工韧性凸显90分扭亏，2024Q1扣非净利率亮眼，维持“买入”评级2023年收入31.05亿元（同比+13.3%，下同），归母净利润1.16亿元（+146.7%），扣非净利润1.39亿元（+589%），归母与扣非同比增速差异主要系远期外汇套保损失/政府补助同比减少1688/4420万元。2024Q1收入9.1亿元（+22.9%），归母净利润0.7亿元（+103%），扣非净利润0.78亿元（+121.4%）。2024Q1扣非净利润超预期，我们上调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为3.0/4.1/5.2亿元(原为2.1/2.7亿元)，对应EPS为1.2/1.7/2.2元，当前股价对应PE 15.9/11.5/9.2倍，全年代工继续巩固差异化产能布局及数字化优势稳老拓新，预计收入20%+增长；品牌端受益于出行景气度提升，在精细化运营下90分加大包品类及跨境布局、小米生态链改革新机遇，规模及盈利预计双回暖，维持“买入”评级。 代工：2023年箱包代工体现韧性，服装代工创造收入新增量 2023年B2B业务收入24.4亿元（+11.2%），占比78.7%（-1.5pct），分业务看：箱包代工收入19.7亿元（+2.6%），增速放缓主要系运动休闲客户去库存、IT类客户因全球PC出货量下滑减少包配采购的影响，但凭借印尼差异化产能布局新增优衣库、JR286、YETI等优质新客户，服装代工持续高增，收入4.7亿元（+71%）主要系新客户阿迪达斯、Puma、Muji贡献。上海嘉乐收入12.85亿元（+26.9%），净利润为-0.75亿元，主要系老厂搬迁涉及的费用支出以及SAP系统导致存货计提等一次性费用影响，预计随着产品结构调整，服装业务毛利率逐渐改善。2023年代工毛利率23.9%（+1.9pct），主要受益于客户及产品结构优化调整、供应链端效率提升。 品牌：2023年自有品牌扭亏为盈，毛利率显著提升 2023年实现收入6.3亿元（+22%），收入占比20.2%，主要系国内出行复苏，聚焦出行拉杆箱及背包品类，重建品牌推广体系、梳理产品系列、快速推陈出新，同时结合各销售渠道的用户画像和属性特点，形成差异化产品矩阵和渠道精细化运营模式，其中公司自有品牌扭亏为盈。2023年品牌毛利率26.6%（+5.7pct），主要系聚焦核心品类及高毛利率新品收入占比提升，预计2024年小米品牌在供应链改革下规模及盈利能力持续提升，自有品牌在品牌势能提升下新渠道及新品类贡献增长动力。 2024Q1扣非净利率大幅改善，存货周转提效，在手现金充沛 （1）2023年毛利率为24.4%（+2.7pct），期间费用率为16%（-1pct），销售/管理/研发/财务费用率分别-0.5/-0.8/+0.1/+0.1pct，净利率为3.7%（+2pct），扣非净利率4.5%（+3.7pct）。（2）2024Q1毛利率为24.2%（+2.4pct），期间费用率13%（-3pct），销售/管理/研发/财务费用率分别-1.5/-0.9/+0.3/-0.8pct，研发费用率提升系增加研发人员，财务费用下降系汇兑收益及利息收入增加，远期套保及计提存货跌价损失导致公允价值变动/资产减值损失占收入比-0.8/-0.6pct，归母净利率7.8%（+3.1pct），扣非净利率8.6%（+3.8pct）。截至2024Q1末，存货为4.25亿元（-13.8%），存货周转天数60天（-24），经营性现金流净额为0.037亿元（-96.7%），主要系备货同比增加。 风险提示：出行需求复苏不及预期、下游去库不及预期。 财务摘要和估值指标 1、2023年行业去库下箱包代工展现韧性，自有品牌扭亏 2023年公司收入31.05亿元（+13.3%），归母净利润1.16亿元（+146.7%），扣非归母净利润1.39亿元（+589%），归母与扣非净利润差异主要系远期套保损失，增速差异主要系远期外汇套保损失/政府补助同比减少1688/4420万元，2023年政府补助为0.04亿元（2022年为0.48亿元）。 分季度看 ，2023Q1-Q4公司收入7.40/8.17/7.26/8.22亿元， 同比+21.0%/+15.5%/-13.7%/+41.4%，归母净利润分别为0.35/0.4/0.46/-0.06亿元，同比-24.7%/+1171%/+128%/+76%。2024Q1收入9.1亿元（+22.9%），归母净利润0.71亿元（+103%），扣非归母净利润0.78亿元（+121.4%）。 图1：2023年公司收入15.57亿元（+18.1%） 图2：2023年公司归母净利润1.16亿元（+146.7%） 图3：2023Q1-2024Q1 图4：2023Q1-2024Q1公司归母净利润分别-24.7%/+1171%/+128%/+76%/+103% （1）B2B业务：箱包业务增速放缓，服装业务创造收入新增量 2023年营收24.4亿元，yoy+11.17%，主要系深耕优质品牌客户战略及积极拓展服装代工业务带来较高增量，占比78.7%（-1.5p Ct ）。分业务看，箱包代工收入19.7亿元，同比+2.6%，增速放缓，主要系运动休闲客户去库存、IT类客户因全球PC出货量下滑减少包配采购的影响；但服装代工带来新增量，收入4.7亿元，同比+71%。 报表外：2023年嘉乐收入12.85亿元（+26.9%），净利润为-0.75亿元，主要系老厂搬迁涉及的费用支出以及SAP系统导致存货计提等一次性费用影响。 图5：上海嘉乐2023年收入12.85亿元（+26.9%），盈利能力受一次性费用影响 （2）B2C业务：国内出行复苏，产品、渠道优化及精细化运营，增速超过代工 2023年实现收入6.3亿元（+22%），增速超过B2B业务，主要系国内出行复苏，聚焦出行拉杆箱及背包品类，重建品牌推广体系、梳理产品系列、快速推陈出新，同时结合各销售渠道的用户画像和属性特点，形成差异化产品矩阵和渠道精细化运营模式，收入占比20.2%（+1.4pct），其中公司自有品牌扭亏为盈。 分渠道看，线上渠道销售收入2.14亿元（-5.9%），下滑主要系司聚焦核心品类，优化渠道布局，缩减部分线上销售的运动及出行配件类产品所致，分销渠道销售收入4.12亿元（+44.2%）。 （3）分产品看，2023年旅行箱包实现收入6.75亿元（+25.87%），包袋实现收入18.86亿元（+8.7%），服装实现收入4.7亿元（+70.91%）。 （4）分地区看，2023年公司在国内实现收入8.6亿元（+36.2%），国外实现收入22.4亿元（+6.4%），分别占比27.7%/72.3%，国内占比同比提升4.7pct。 2、2023年毛利率全面提升，营运能力明显改善 2.1、盈利能力：90分毛利率显著提升，代工及小米毛利率稳健提升 （1）毛利率：2023年公司整体毛利率为24.4%（+2.7pct），2023年分业务看， B2B业务2023年毛利率为23.88%（+1.9pct），毛利率提升主要受益于客户及产品结构优化调整、供应链端效率提升。 B2C业务2023年毛利率为26.6%（+5.7pct），分渠道看，线上渠道业务毛利率33.88%（+12.29p Ct ），主要系聚焦核心品类及新品销售毛利率较高，分销渠道业务毛利率22.74%（+2.43pct），主要系新品毛利率较高及终端销售渠道价格机制优化。 分产品看，2023年旅行箱包/包袋/服装毛利率分别为24.96%/29.08%/5.43%，同比+0.67/+4.62/-2pct。 分地区看，2023年国内/国外毛利率分别为24.6%/24.26%，同比+5.08/+2pct。 （2）费用端：2023年期间费用率16%（-1pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别-0.5/-0.8/+0.1/+0.1pct。分季度看 ，2023Q1-2023Q4期间费用率16.0%/13.5%/17.2%/17.3%，同比-6.2/-3.5/+3.9/+0.4。 （3）归母净利率：2023年净利率为3.7%（+2pct），扣非净利率4.5%（+3.7pct），同比差异主要系其他收益占收入比-1.5pct，其中政府补助同比减少4420万元。 分季度看 ，2023Q1-2023Q4归母净利率4.7%/4.9%/6.3%/-0.7%， 同比-2.9pct/+4.5/+3.9/+3.3pct，扣非净利率4.8%/6.2%/7.2%/0.1%，同比+2.7/+5.3/3.7/+4.9pct。 图6：2023年公司毛利率24.4%/净利率3.7% 图7：2023年公司期间费用率为16%（-1pct） 2024Q1毛利率为24.2%（+2.4pct），期间费用率13%（-3pct），其中2024Q1销售/管理/研发/财务/费用率分别-1.5/-0.9/+0.3/-0.8pct，归母净利率7.8%（+3.1pct），扣非归母净利率8.6%（+3.8pct）。 图8：2024Q1毛利率为24.2%（+2.4pct） 图9：2024Q1期间费用率13%（-3pct） 2.2、营运能力：存货周转提效，在手现金充沛 （1）存货：截至2024Q1末，存货余额为4.25亿元（-12.4%），存货周转天数60天（-24天）。 （2）应收账款：截至2024Q1末，公司应收账款为6.92亿元（+37.9%），主要系收入增加，应收账款周转天数为63.5天，同比增加3.9天。 （3）现金流：截至2024Q1末，经营活动现金流净额为0.037亿元（-96.7%），主要系备货同比增加。截至2024Q1末，公司现金及现金等价物余额为6.38亿元，同比+4%。 图10：2024Q1末存货余额为4.25亿元（-12.4%） 图11：2024Q1末公司应收账款为6.92亿元（+37.9%） 3、产能：差异化产能布局筑高壁垒，海外产能预计持续提升 2023年公司总产能3769.56万件（-5.1%），产能利用率86.1%（-1.98pct）。 分地区看，滁州产能占比34.87%（+2.35pct），产能利用率97.73%（+0.8pct），主要布局在滁州。境外产能占比65.1%（-2.35pct），产能利用率79.87%（-3.94pct），主要布局在印度、印尼。 未来公司将有序推进印尼箱包生产基地及产业园项目建设，逐步推动自有服装产能建设、客户结构优化及生产效率提升，逐步改善服装业务毛利率水平。 4、盈利预测与投资建议 考虑2024Q1扣非净利润超预期，且嘉乐及品牌业务盈利能力仍有提升空间，我们上调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为3.0/4.1/5.2亿元（原为2.1/2.7亿元），对应EPS为1.2/1.7/2.2元，当前股价对应PE为15.9/11.5/9.2倍，全年代工继续巩固差异化产能布局及数字化优势稳老拓新，预计收入20%+增长；品牌端受益于出行景气度提升，在精细化运营下90分加大包品类及跨境布局、小米生态链改革新机遇，规模及盈利预计双回暖，维持“买入”评级。 5、风险提示 出行需求复苏不及预期、下游去库不及预期。 附：财务预测摘要