首次覆盖报告：片仔癀做深做精，安宫牛黄丸开辟第二增长曲线

证券研究报告公司深度2025.05.15208.98188.75/283.196.031260.86.031260.820.4%沪深300 片仔癀 敬请参阅最后一页免责声明盈利预测、估值与评级我们预测公司2025-2027年，营业收入分别为117.8/128.8/140.8亿元，分别同比增9.2%/9.3%/9.3%；归母净利润分别为31.7/37.2/43.2亿元，分别同比增6.3%/17.7%/16.2%；每股EPS分别为5.25/6.17/7.17元；毛利率分别为43.9%/45.8%/47.9%。据Wind一致预期，可比公司（同仁堂、云南白药和达仁堂）平均PE（2025E）倍数为25X，片仔癀PE（2025E）为40倍，公司估值高于可比公司均值；公司十年长周期PE（TTM）估值中枢为64X，波动区间为41X-86X，当前处于估值波动区间下沿，十年长期PE（TTM）估值历史分位值仅6.5%，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示：1、牛黄、麝香等天然贵细原料价格继续大幅上涨带来较大成本压力；2、药品生产质量风险，导致品牌形象受损；3、主力产品片仔癀、安宫牛黄丸提价，导致市场需求下滑风险。4、牛黄进口试点落地不及预期，天然贵细药材无法支持进一步生产扩张。财务摘要和估值指标（2025.05.15）指标2023A营业收入(百万元)10,058增长率(%)15.7净利润(百万元)2,797增长率(%)13.1毛利率(%)46.8净利率(%)27.8ROE(%)20.5EPS(摊薄/元)4.64P/E59.1P/B11.2资料来源：Wind、诚通证券研究所，股价时间为2025年5月15日 -2-2024A2025E2026E2027E10,78811,78412,87914,0837.39.29.39.32,9773,1653,7234,3256.46.317.716.242.743.945.847.927.626.928.930.720.218.819.018.94.935.256.177.1746.339.833.929.29.77.76.65.6 投资要件盈利预测与投资评级我们预测公司2025-2027年，营业收入分别为117.8/128.8/140.8亿元，分别同比增9.2%/9.3%/9.3%；归母净利润分别为31.7/37.2/43.2亿元，分别同比增6.3%/17.7%/16.2%；每股EPS分别为5.25/6.17/7.17元；毛利率分别为43.9%/45.8%/47.9%。据Wind一致预期，可比公司（同仁堂、云南白药和达仁堂）平均PE（2025E）倍数为25X，片仔癀PE（2025E）为40倍，公司估值高于可比公司均值；公司十年长周期PE（TTM）估值中枢为64X，波动区间为41X-86X，当前处于估值波动区间下沿，十年长期PE（TTM）估值历史分位值仅6.5%，首次覆盖给予“推荐”评级。关键假设公司业务分部包括医药工业、医药商业、化妆品及其他业务，其中医药工业产品线按治疗领域分肝病用药、心血管用药和其他药品，我们分别给予营收增速和毛利率假设，如下：1）肝病用药：以片仔癀为代表的肝病用药为公司核心独家产品，我们分别假设2025-2027年，肝病用药年提价9%（2019-2024年片仔癀出厂价年复合提价9%左右），销量年均提升3%（2023-2024年销量年均3%左右），则肝病用药营收年均增速为12.3%。2025-2027年毛利率分别为68%、70%和72%，毛利率逐年小幅提升，反映牛黄进口试点后，牛黄原料成本压力缓解和产品提价。2）心脑血管类：心脑血管类是公司第二大产品线，主要是安宫牛黄丸。我们分别假设2025-2027年心脑血管类销量分别增长10%、8%和6%，出厂价年均提价5%，则心脑血管类产品营收年增长15.5%、13.4%和11.3%，毛利率保持稳定回升，分别为16.0%、20.0%和25.0%。3）其他产品类：假设2025-2027年其他药品营收年增长5%，毛利率维持稳定在22%。4）医药商业：假设2025-2027年商业营收年增长5%，毛利率维持稳定在12%（近四年平均毛利率为12.7%）。5）化妆品业务：假设2025-2027年化妆品业务营收年增长10%（2023-2024年均增长9%左右），参考近三年平均毛利率，假设毛利率稳定保持61%。6）其他业务：保守假设2025-2027年其他业务营收年增长5%，毛利率稳定保持10%（2024年为9.9%）。股价上涨的催化因素中药原料尤其是天然牛黄、天然麝香价格平稳或下降；核心原料天然牛黄进口试点效果超预期；社零消费上升带动。投资风险1、牛黄、麝香等天然贵细原料价格继续大幅上涨带来较大成本压力； -3-证券研究报告 -4-证券研究报告2、产品质量风险，导致品牌形象受损；3、主力产品片仔癀、安宫牛黄丸提价，导致市场需求下滑风险；4、牛黄进口试点落地不及预期，天然贵细药材无法支持进一步生产扩张。 -5-目录1、片仔癀：百年传承，国药瑰宝.......................................................................71.1、片仔癀：传承与创新中发展.....................................................................71.2、品种分析：片仔癀系列+安宫系列双核心...........................................................71.3、经营：医药工业片仔癀+安宫牛黄丸双核，商业毛利率持续提升.......................................91.4、股权结构：国资绝对控股，子公司专业化分工.....................................................122、片仔癀的两个平衡：终端产品的量价平衡、核心原料的供需平衡.........................................132.1、原料供需失衡持续涨价，是主产品提价的主要驱动力...............................................132.2、片仔癀提价与终端销量平衡：提价是否会平抑终端需求.............................................152.3、原料的供需平衡：核心原料是否支持片仔癀产销持续放量...........................................173、安宫牛黄丸开辟心脑血管用药第二成长曲线...........................................................193.1、安宫牛黄丸市场规模超60亿元，销售渠道以零售市场为主..........................................193.2、片仔癀龙晖药业安宫牛黄丸销售快速放量.........................................................203.3、牛黄进口政策落地，有望缓解天然牛黄供应和价格压力.............................................214、盈利预测及投资评级..............................................................................224.1、关键假设及盈利预测..........................................................................224.2、估值及投资评级..............................................................................245、风险提示........................................................................................25附：财务预测摘要....................................................................................26图表目录图1：片仔癀发展历史脉络梳理.........................................................................7图2：片仔癀主要产品系列纵览.........................................................................8图3：片仔癀锭剂产品图片.............................................................................9图4：片仔癀胶囊剂型产品图片.........................................................................9图5：片仔癀安宫牛黄丸（双天然）产品图片.............................................................9图6：片仔癀安宫牛黄丸（体培牛黄）产品图片...........................................................9图7：2019-2024年片仔癀营收结构及增速...............................................................10图8：2019-2024年片仔癀净利润及毛利率净利润率.......................................................10图9：2020-2024年片仔癀医药工业营收稳健增长.........................................................10图10：2020-2024年片仔癀各产品毛利率变化趋势........................................................10图11：2024年片仔癀医药工业产品营收结构.............................................................11图12：片仔癀医药商业经营毛利率持续提升.............................................................11图13：2022年后片仔癀化妆品业务经营恢复性增长.......................................................12图14：片仔癀（600436.SH）股权结构及业务架构........................................................13图15：2024公司肝病用药（片仔癀）成本结构分析.......................................................14图16：2024年心脑血管用药（安宫）成本结构分析.......................................................14图17：2022-2024年天然牛黄（胆黄）价格走势....................................................