朗姿股份首次覆盖报告：从衣美到颜美，构筑第二增长曲线

投资建议：目标价32.49元，首次覆盖给予“增持”评级。公司业务板块快速扩张，预计2023-2025年EPS分别为0.42/0.64/0.81元。根据分部估值法，予以目标价32.49元，首次覆盖给予“增持”评级。 与众不同的观点：市场认为医美新机构亏损严重，医美板块的快速扩张会加重公司的业绩压力；我们认为公司已形成易于复制扩张的轻医美经营模式，并且朗姿医疗的统一管理有助于新机构快速改善经营，公司业绩有望伴随新机构的逐步孵化而快速增长。 “内生+外延”双重驱动，医美业务发展势头向好。内生发展方面，公司成立朗姿医疗，进行精细化管理，随着新增机构逐渐度过孵化期，盈利能力有望稳步提升。目前三大品牌发展势头向好：1）晶肤医美：主打轻医美，拥有标准化的医疗服务和成熟的管理模式，扩张速度较快；2）米兰柏羽及高一生：高端医美医院，具备资质壁垒和较强的品牌影响力，业绩表现相对稳定。外延扩张方面，公司主要通过并购基金收购并孵化医美机构，其中博辰五号控股的昆明韩辰已于2022H1扭亏为盈，公司于2022年9月收购其75%股权并将其并表。 女装业务稳健发展，婴童业务持续改善。1）女装：公司拥有满足不同年龄女性客户需求的多品牌矩阵，并于2021年进行品牌升级，巩固其在中高端女装行业的领先地位。渠道方面，公司积极推进新零售，近年来线上收入快速增长，2022年毛利率逆势提升。2）婴童：公司依托韩国知名童装公司阿卡邦的品牌和渠道优势，打造时尚婴童品牌，2021年阿卡邦扭亏为盈，2022年盈利稳健。未来公司业务重心将回归国内，以爱多娃作为主推品牌，致力于提升国内的市占率水平。 风险提示：医美机构孵化不及预期，医疗事故风险 1.核心结论与盈利预测 1.1.核心结论 投资建议：目标价32.49元，首次覆盖给予“增持”评级。公司业务板块快速扩张，预计2023-2025年EPS分别为0.42/0.64/0.81元。根据分部估值法，予以目标价32.49元，首次覆盖给予“增持”评级。 与众不同的观点：市场认为医美新机构亏损严重，医美板块的快速扩张会加重公司的业绩压力；我们认为公司已形成易于复制扩张的轻医美经营模式，并且朗姿医疗的统一管理有助于新机构快速改善经营，公司业绩有望伴随新机构的逐步孵化而快速增长。 “内生+外延”双重驱动，医美业务发展势头向好。内生发展方面，公司成立朗姿医疗，进行精细化管理，随着新增机构逐渐度过孵化期，盈利能力有望稳步提升。目前三大品牌发展势头向好：1）晶肤医美：主打轻医美，拥有标准化的医疗服务和成熟的管理模式，扩张速度较快；2）米兰柏羽及高一生：高端医美医院，具备资质壁垒和较强的品牌影响力，业绩表现相对稳定。外延扩张方面，公司主要通过并购基金收购并孵化医美机构，其中博辰五号控股的昆明韩辰已于2022H1扭亏为盈，公司于2022年9月收购其75%股权并将其并表。 女装业务稳健发展，婴童业务持续改善。1）女装：公司拥有满足不同年龄女性客户需求的多品牌矩阵，并于2021年进行品牌升级，巩固其在中高端女装行业的领先地位。渠道方面，公司积极推进新零售，近年来线上收入快速增长，2022年毛利率逆势提升。2）婴童：公司依托韩国知名童装公司阿卡邦的品牌和渠道优势，打造时尚婴童品牌，2021年阿卡邦扭亏为盈，2022年盈利稳健。未来公司业务重心将回归国内，以爱多娃作为主推品牌，致力于提升国内的市占率水平。 风险提示：医美机构孵化不及预期，医疗事故风险 1.2.盈利预测与估值 1.2.1.盈利预测 核心假设：收入 1）医美业务: 米兰柏羽：预计2023-2025年机构数量维持在4家，未来着力提升单店效率，预计四川米兰门店坪效增速维持在5%，高新米兰门店坪效增速为30%/30%/20%，西安米兰门店坪效增速维持在30%，深圳米兰门店坪效增速为500%/100%/50%，对应米兰柏羽品牌收入为10.05/12.78/15.58亿元，同比增长28.5%/27.1%/21.9%。 晶肤医美：假设2023-2025年每年新增10家机构，老机构单店收入有望维稳、次新机构及新机构单店收入有望提升，预计该品牌收入为4.01/6.10/7.22亿元，同比增长36.4%/52.2%/18.3%。 高一生：预计2023-2025年机构数量维持在2家，陕西高一生门店坪效增速为15%/10%/10%，宝鸡高一生门店坪效增速为800%/100%/80%，对应该品牌收入为1.94/2.54/3.43亿元，同比增长44.4%/31.0%/34.9%。 昆明韩辰：预计2023-2025年该机构的坪效增速维持在6%，对应收入为2.07/2.19/2.32亿元。 2）女装业务： 线上：公司大力发展新零售，线上收入快速增长，假设2023-2025年线上收入增速为20%/15%/15%。 自营：假设2023-2025年门店数量维稳，预计单店收入增速为15%/5%/5%。 经销：假设2023-2025年每年净拓5家门店，预计单店平均出货收入增速稳定在5%。 3）婴童业务: 线上：假设2023-2025年线上收入增速稳定在15%。 自营：假设2023-2025年门店数量维稳，预计单店收入增速稳定在10%。 经销：假设2023-2025年门店数量维稳，预计单店平均出货收入增速稳定在10%。 贸易：假设2023-2025年贸易渠道收入增速稳定在5%。 4）其他业务：假设2023-2025年其他业务收入维持在0.6亿元。 毛利率 1）医美业务：随着新机构逐渐度过孵化期，医美业务毛利率有望稳步提升。假设2023-2025年米兰柏羽毛利率为51%/52%/53%，晶肤医美毛利率分别为46%/48%/48%，高一生毛利率为50%/53%/55%，昆明韩辰毛利率维持在52%， 对应医美业务毛利率为49.9%/51.1%/51.9%。 2）女装业务：2020-2022年女装业务毛利率为53.6%/61.1%/62.9%，毛利率稳步提升，假设2023-2025年毛利率稳定在63.0%。 3）婴童业务：2020-2022年婴童业务毛利率为54.7%/55.7%/60.5%，渠道调整成效显著 ，预计婴童业务2023-2025年毛利率为60.5%/61.0%/62.0%。 4）其他业务：参考历史毛利率水平，假设2023-2025年其他业务毛利率维持在55%。 费用率 1)销售费用率：2020-2022年销售费用率为39.0%/40.4%/42.4%，假设2023-2025年销售费用率为40.0%/39.0%/39.0%。 2)管理费用率：2020-2022年公司管理费用率分别为8.2%/7.8%/8.5%，假设2023-2025年公司管理费用率维持在8.0%。 3)研发费用率：2020-2022年研发费用率分别为3.2%/2.9%/3.0%，公司注重研发投入，假设2023-2025年研发费用率将维持在3.0%。 各业务板块归母净利率 1)医美：假设2023-2025年老机构能够保持较高净利率水平，次新机构和新机构逐步度过孵化期后盈利有望好转，带动医美业务净利率持续提升。根据对米兰柏羽、晶肤医美、高一生及昆明韩辰四个品牌盈利情况的预测，我们预计2023-2025年医美业务归母净利率为2.4%/4.9%/5.8%。 2)女装：2022年受疫情影响，女装业务盈利承压，我们预计未来随着线下消费复苏，女装业务净利率将逐步改善。参考历史业绩表现，假设2023-2025年女装业务的归母净利率为7.0%/7.5%/8.0%。 3)婴童：2022年疫情导致婴童业务利润承压，我们预计2023年婴童业务将迎来快速复苏，参考历史业绩表现，假设2023-2025年婴童业务的归母净利率维持在2.0%。 盈利预测：根据上述假设，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为45.76/53.82/61.56亿元，同比增长18.0%/17.6%/14.4%；归母净利润分别为1.86/2.81/3.59亿元，同比增长1057.6%/51.0%/27.7%。 表1：预计2023-2025年归母净利同比增长1057.6%/51.0%/27.7% 1.2.2.估值 由于公司医美业务与服装业务的属性差距较大，我们认为采用分布估值法最为合理，其中，医美业务的可比公司为通策医疗和爱尔眼科；女装业务的可比公司为歌力思、地素时尚；婴童业务的可比公司为同样拥有童装业务的大众服饰品牌森马服饰和太平鸟。 1）医美业务估值 根据公司的医美业务类型，我们选择通策医疗、爱尔眼科作为可比公司，采用PS和PEG两种估值方法。 PS估值 2023年可比公司PS估值的平均值为10.2倍，考虑到爱尔眼科和通策医疗在全国范围内的业务布局相对成熟，而公司的医美业务主要在成都、西安等局部区域较为成熟，因此给予公司医美业务2023年低于行业平均的7倍PS，对应医美业务估值约为126.5亿元。 表2：2023年医美业务可比公司平均PS为10.2倍 PEG估值 2023年可比公司PEG平均值为1.8倍，考虑到公司相较于爱尔眼科等业务成熟的企业有一定的提升空间，给予2023年低于行业平均的1.6倍PEG，对应医美业务估值约为116.4亿元。 表3：2023年医美业务可比公司平均PEG为1.8倍 综合考虑以上两种估值方法，取二者平均值，对应医美业务估值约为121.4亿元。 2）女装业务估值 公司女装业务定位国内中高端市场，我们选择同行业的歌力思和地素时尚作为可比公司，分别采取PE和PS两种估值方法。 PE估值 以2023年盈利预测计算，女装行业可比公司PE估值平均值为12.7倍。 考虑到公司女装业务的盈利水平略低于可比公司，给予该业务2023年低于行业平均的12倍PE，对应该业务估值约为14.6亿元。 表4：2023年女装业务可比公司平均PE为12.7倍 PS估值 以2023年盈利预测计算，女装行业可比公司PS估值平均值为2.0倍。 考虑到目前女装单店店效较可比公司有一定差距，给予该业务低于行业平均的1倍PS，对应估值约为17.4亿元。 表5：2023年女装业务可比公司平均PS为2.0倍 综合考虑以上两种估值方法，取二者平均值，对应女装业务估值约为16.0亿元。 3）婴童业务 在婴童业务方面，我们选择森马服饰和太平鸟作为可比公司，分别采取PE和PS两种估值方法。 PE估值 2023年可比公司PE估值为14.6倍。给予公司婴童业务2023年行业平均的15倍PE，对应该业务估值约为2.9亿元。 表6：2023年婴童业务可比公司平均PE为14.6倍 PS估值 2023年可比公司PS估值为1.1倍。给予公司婴童业务2023年行业平均的1倍PS，对应该业务估值约为9.7亿元。 表7：2023年婴童业务可比公司平均PS为1.1倍 综合以上两种估值方法，取二者平均值，对应婴童业务估值约为6.3亿元。 表8：综合三大业务板块估值，对应公司合理估值约为143.7亿元 综上，公司合理估值约为143.7亿元，合理目标价为32.49元，给予“增持”评级。 2.从衣美到颜美，打造泛时尚产业生态圈 2.1.中高端女装龙头，业务拓展至医美领域 中高端女装龙头跨界发展，拥有女装、婴童、医美三大业务。公司成立于2006年，主要从事中高端女装的设计、生产与销售，并于2011年在深交所上市。2014年公司提出“多时尚品类业务拓展”的战略思路，此后逐步将业务拓展至婴童及医美领域。目前，公司已建立女装多品牌矩阵，拥有“米兰柏羽”、“晶肤医美”、“高一生”、“昆明韩辰”四大医美品牌，并经营阿卡邦、爱多娃等婴童品牌业务，正逐步打造女装、医美、婴童业务协同发展的泛时尚产业生态圈。 图1：公司已形成三大业务协同发展的时尚产业生态圈 图2：公司成功从服装领域跨界拓展至医美领域 根据公司的两次重大战略变革，可将公司发展历程划分为三大阶段： 快速发展期（2000-2013年）：女装业务起家，致