中国领先的ADC平台，管线价值集中兑现、关键拐点已至，首予买入

2025年5月16日中国领先的ADC平台，管线价值集中兑现、关键拐点已至，首予买入1年股价表现资料来源: FactSet资料来源: FactSet个股评级9/241/255/256990 HK恒生指数52周高位(港元)343.8052周低位(港元)132.70市值(百万港元)50,380.22日均成交量(百万)0.44年初至今变化(%)96.69200天平均价(港元)217.60Ethan.Ding@bocomgroup.com(852)37661834Gloria.Zhuge@bocomgroup.com(852)37661845 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com科伦博泰生物(6990 HK)中国首屈一指的ADC平台和管线：自2016年成立后，公司潜心打磨自身研发实力和药物管线，终得累累硕果：1）涵盖ADC、大分子药物、小分子靶向药的三大技术平台，其中OptiDC™是内地首批集成ADC平台之一，在ADC核心组件设计上有明显优势；2）基于三大平台，公司打造了一条约20个分子的药物管线，包括至少11个ADC以及I/O + ADC联用机会；3）与默沙东就ADC资产多次达成合作交易，总交易对价超百亿美元、目前正合作推进6个分子的全球研发，OptiDC平台获MNC大药企背书。核心品种芦康沙妥珠差异化优势明显：芦康沙妥珠是全球第二款获批上市的TROP2 ADC，也是首个国产TROP2 ADC。对比另两款已上市同靶同机制竞品，芦康沙妥珠在分子设计（图表14）和临床数据上有明显优势（图表17、18）。中国以外，默沙东正快速推进约14项III期研究，涵盖乳腺癌、肺癌、胃癌等存在巨大未满足治疗需求的瘤种，进一步体现默沙东对产品全球临床和商业价值的认可。我们预计芦康沙妥珠中国内地和海外销售峰值将分别超过50亿元人民币和40亿美元，是公司估值核心驱动力。后续产品线迭代加速，进入价值兑现黄金期：除芦康沙妥珠外，2024年底/2025年初还获批了PD-L1和西妥昔单抗，同时HER2 ADC已进入上市审评，多年的研发创新努力逐步开花结果。后续管线中，肿瘤领域正逐步形成I/O + ADC的综合治疗矩阵，非肿瘤领域布局多个病患群体大、治疗手段有限的适应症赛道。公司整体正处于从生物科技企业向综合性生物医药平台进化的关键拐点，并可能在两年后迎来经营层面的盈亏平衡。因此我们认为，当前是投资公司、与公司共享价值成长的黄金时点。首次覆盖，给予买入评级：我们预计芦康沙妥珠等产品上市后将推动公司收入快速增长，2025-27年分别达到20.4亿/30.0亿/43.0亿元人民币，对应45% CAGR，其中产品销售收入的CAGR达到82%。基于DCF估值模型，我们得到公司目标价400港元，对应5.0倍收入达峰时的市销率及25%的潜在升幅，未来12个月重点关注产品销售放量、博度曲妥珠审批进展和芦康沙妥珠更多III期临床数据读出。首次覆盖，给予买入评级。资料来源：公司资料，交银国际预测财务数据一览年结12月31日20232024收入(百万人民币)1,5401,933同比增长(%)91.625.5净利润(百万人民币)(522)(267)每股盈利(人民币)(2.84)(1.20)同比增长(%)-50.4-57.7市盈率(倍)nsns每股账面净值(人民币)10.6314.56市账率(倍)27.9220.38 2025E2026E2027E2,0383,0044,3005.447.443.2(512)32592(2.31)0.152.6792.1-106.31,739.5ns2,044.3111.113.1414.2517.9022.5920.8316.58买入5/24-40%-20%0%20%40%60%80%100%股份资料丁政宁诸葛乐懿 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com目录投资亮点.........................................................................................................................................4已获MNC药企背书的优异ADC平台，国产ADC出海先锋..........................................................7ADC市场空间广阔.......................................................................................................................................................................................7OptiDC平台赋能差异化ADC产品研发，国产ADC出海先锋..................................................................................................................9拥有同类最佳潜质的TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗，有机会在温和竞争格局中占得先机..........12竞争格局温和，芦康沙妥珠有弯道超车机会..........................................................................................................................................13芦康沙妥珠差异化分子设计有望提升疗效-安全性特征.........................................................................................................................15核心适应症临床数据竞争优势明显..........................................................................................................................................................16后续管线蓄势待发，I/O + ADC矩阵逐步成型..............................................................................20HER2 ADC博度曲妥珠单抗即将获批上市，有望提供安全性更优的治疗选择.....................................................................................20早期ADC项目丰富，有望靠差异化分子设计在竞争中取胜.................................................................................................................24非ADC管线涵盖多种疾病领域，肿瘤候选药物有望与ADC形成协同................................................................................................25盈利预测与估值............................................................................................................................27近三年盈利预测及核心产品经POS调整后的销售峰值.........................................................................................................................27DCF估值及核心假设..................................................................................................................................................................................28投资风险.......................................................................................................................................30 3 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com投资亮点中国领先、已获MNC背书的ADC开发平台和药物管线基于其三大技术平台，公司在ADC、大分子抗体药、小分子靶向药三大药物机制上布局了20款左右的管线药物。其中，凭借OptiDC™这一内地领先的集成ADC开发平台，公司在ADC上的布局差异化显著，体现在更加高效安全的连接子/有效载荷设计、以及相较同靶点机制产品更优异的临床数据。截至目前，公司已搭建起一条包含11款候选分子的ADC药物管线，其中1款获批上市（首款获批的国产TROP2 ADC）、1款处于上市审评阶段、2款进入临床阶段，整体ADC布局稳居内地生物医药公司第一梯队。与默沙东在ADC多次达成合作、共涉及6款自研ADC分子、总交易对价超百亿美元（图表14），进一步验证OptiDC平台的巨大临床和商业价值。图表1：科伦博泰ADC药物管线资料来源：公司资料，交银国际 科伦博泰生物(6990 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com在ADC之外，公司聚焦于在肿瘤等其他领域开发单抗和小分子靶向药物。肿瘤领域中PD-L1和西妥昔单抗已上市销售，为后续研发提供现金支持；同时PD-L1、STING等肿瘤免疫药物有望和ADC管线组成I/O + ADC的高潜力组合，进一步夯实治疗效果、减少高毒性化疗的使用。目前，公司正在开展三项PD-L1联合芦康沙妥珠的II期临床研究。在非肿瘤领域，公司布局了自免、血液病等领域中未被满足的临床需求。图表2：科伦博泰非ADC肿瘤和自免药物管线资料来源：公司资料，交银国际强大研发和商业化执行力保障长期成功公司高效执行临床开发，核心品种芦康沙妥珠于IND获批（2020年4月）仅四年半后便在内地成功上市、并成功授权出海并在海外进入多项III期临床，不仅是对OptiDC平台的佐证，更是公司临床开发和BD执行力的有力体现。随着芦康沙妥珠、PD-L1、西妥昔等品种相继获批上市，公司已组建一支成熟的商业化团队，同时这些产品2025年内也有参与医保谈判的机会，助力短期内快速放量。 科伦博泰生物(6990 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com为何在此时覆盖并推荐？–成长拐点已至，管线价值进入集中兑现期在多年沉淀打磨后，公司的头部产品从2024年底开始进入集中上市潮，管线进入价值兑现期。对公司整体而言，现在正处于