核心观点
- ADC平台优势：科伦博泰拥有涵盖ADC、大分子药物、小分子靶向药的三大技术平台，其中OptiDC™是内地首批集成ADC平台之一，在ADC核心组件设计上有明显优势。
- 管线价值集中兑现：公司打造了一条约20个分子的药物管线，包括至少11个ADC以及I/O + ADC联用机会。
- MNC背书：与默沙东就ADC资产多次达成合作交易，总交易对价超百亿美元，目前正合作推进6个分子的全球研发，OptiDC平台获MNC大药企背书。
- 核心品种芦康沙妥珠：全球第二款获批上市的TROP2 ADC，也是首个国产TROP2 ADC，在分子设计和临床数据上均有明显优势。
- 竞争格局温和：中国以外，默沙东正快速推进约14项III期研究，涵盖乳腺癌、肺癌、胃癌等存在巨大未满足治疗需求的瘤种。
- 后续产品线迭代加速：PD-L1和西妥昔单抗已获批上市，HER2 ADC已进入上市审评，肿瘤领域正逐步形成I/O + ADC的综合治疗矩阵。
- 非肿瘤领域布局：公司布局了自免、血液病等领域中未被满足的临床需求。
关键数据
- 全球ADC市场规模：2024年达到132亿美元，2032年达到1,151亿美元，对应35%的2024-32年CAGR。
- 中国内地ADC市场规模：2024年市场规模较小，但增长潜力更可观，2024-32年CAGR有望达到60%。
- TROP2 ADC市场规模：2023年市场规模为11亿美元，2032年预计达到140亿美元，CAGR达到41.0%。
- 中国内地TROP2 ADC市场规模：2032年预计达到34亿元人民币，CAGR达到91.8%。
- HER2 ADC市场规模：2032年预计达到345亿美元，其中中国内地市场达到50亿美元。
- 芦康沙妥珠销售峰值：中国内地和海外销售峰值将分别超过50亿元人民币和40亿美元。
- 博度曲妥珠销售峰值：预计将成为首批获批治疗晚期HER2+ BC的国产ADC之一，市场潜力巨大。
研究结论
- 首次覆盖，给予买入评级：预计芦康沙妥珠等产品上市后将推动公司收入快速增长，2025-27年分别达到20.4亿/30.0亿/43.0亿元人民币，对应45% CAGR。
- DCF估值：基于DCF估值模型，得到公司目标价400港元，对应909亿港元（或117亿美元）的目标估值和5.0倍收入达峰时的市销率。
- 短期重点催化剂：包括产品销售放量、新产品申报和后续重磅临床数据读出，如ASCO 2025大会上多项数据展示、芦康沙妥珠2L EGFR+ NSCLC（预计2H25）、以及A400上市申报（预计2H25）。
- 投资风险：管线研发风险、商业化风险、中国市场风险、外部环境风险。
盈利预测
- 收入：预计2025/26/27年收入分别达到20.4亿/30.0亿/43.0亿元人民币。
- 毛利率：预计2025-27年间产品上市后的销售毛利率将逐步提升，稳态下将维持在近90%。
- 营业费用：预计2025-27年研发费用将稳步增长至13亿元人民币左右，销售费用将快速增长至11亿元人民币。
- 净亏损及现金消耗：预计2025年净亏损将扩大至5.1亿元人民币，但2026年起有望实现经营层面盈亏平衡及经营性现金净流入。
- 主要品种销售峰值：预计芦康沙妥珠峰值的中国内地销售额有望达到约51亿元人民币，其余品种的合计峰值销售额将达到近70亿元人民币。
