全球SiC衬底龙头：8英寸切换叠加涨价周期，盈利拐点已现，进入量价齐升阶段；首予买入

全球SiC衬底龙头：8英寸切换叠加涨价周期，盈利拐点已现，进入量价齐升阶段；首予买入 目标价82.50港元潜在升幅28.9%当前股价64.00港元 首次覆盖天岳先进，给予“买入”评级，目标价82.5港元。天岳先进是全球最大的导电型碳化硅（SiC）衬底制造商。据富士经济数据，2025年市场份额为27.6%。公司目前正处于三重拐点叠加的历史机遇期：1）行业从6英寸向8英寸切换，公司8英寸份额达51.3%，代差优势在切换期持续放大；2）2025年价格战出清后，2026年行业供需格局反转，英飞凌、意法半导体等龙头年内已完成两轮涨价，产品进入量价齐升通道；3）公司2Q26毛利率已回升至25.4%（一季度为19.1%），我们预计2026年全年有望扭亏，且业绩释放拐点已到。 中国半导体 周志敏(852) 3850 5268zhouzhimin@cmbi.com.hk 张元圣(852) 3761 8727kevinzhang@cmbi.com.hk 机遇期：6英寸晶圆向8英寸晶圆切换的历史机遇期：8英寸单片芯片产出约为6英寸2倍、芯片单位综合成本可降低约50%（公司年报），全球器件厂商8英寸项目总投资已超1,754亿元。切换期技术壁垒陡增，先发者收获份额，公司8英寸份额51.3%，是全球唯一具备8英寸大规模供应能力的衬底厂商。 郭远宁(852) 3916 3715aaronguo@cmbi.com.hk 份额：领先优势持续扩大：富士经济数据显示公司导电型衬底份额从2023年的12%升至2025年的27.6%，超越Wolfspeed（WOLF US，未评级）跃居全球第一；12英寸产品全球首发并已获头部客户订单，显著领先同行。 价格：行业供需边际改善和公司产品结构改善，进入ASP上行周期：2025年车规级6英寸衬底现货价一度从年初4,000-4,500元/片跌至2,000余元/片（上海有色网），全行业普遍亏损；2026年以来供需反转，6英寸价格止跌企稳、8英寸小幅上行，头部厂商产能利用率普遍超90%有望维持当前趋势。 成本：成本领先兑现盈利弹性：公司是2023-2025年三家纯衬底厂商中唯一保持正毛利率的企业（17.5%/32.9%/17.1%），同期天科合达毛利率转负（-25.0%）、Wolfspeed陷入破产重整。涨价周期中，成本最低者的盈利弹性最大。 核心风险：涨价持续性不及预期；8英寸产能投放过快导致价格再度承压；下游新能源车/AI需求波动；地缘政治与出口管制风险。 资料来源：FactSet 投资亮点 6英寸向8英寸切换的历史机遇期 SiC衬底的尺寸升级是行业过去二十年最重要的结构性主线：从4英寸到6英寸用了约十年，而6英寸向8英寸的切换正在2025-2028年集中发生。8英寸的经济性是决定性的——单片8英寸衬底可切割的芯片数量约为6英寸的2倍，单位芯片综合成本可降低约50%（公司2024年年报）；边缘良率损失占比更小，且8英寸产线自动化程度更高。下游器件厂商已全面启动转向8英寸：据公司2024年年报，全球器件厂商8英寸项目总投资已超过1,754亿元，其中前五大厂商投资超1,269亿元。 当前正处于切换的“窗口期”而非“普及期”：2025年6英寸仍占全球衬底出货量的九成以上（公司2025年年报），Yole预计2030年8英寸出货占比仅约35%（经天科合达招股书转引）——这意味着8英寸在今后3-5年都是稀缺产能。8英寸的长晶温场控制、应力与翘曲管理、切磨抛加工难度较6英寸呈指数级上升，全球具备8英寸批量供应能力的厂商屈指可数。切换期恰恰是龙头扩大份额的历史机遇：客户为保证8英寸供应安全，会向已验证的量产厂商集中下单，先发者形成“份额-良率-成本”的正循环。 领先优势扩大：份额跃居全球第一，8英寸份额过半 据日本富士经济（经公司2023-2025年年报及官网转引），公司导电型SiC衬底全球市场份额从2023年的约12%（全球第二）提升至2024年的22.8%（全球第二），2025年进一步提升至27.6%，超越Wolfspeed跃居全球第一，为中国SiC衬底厂商首次问鼎；其中6英寸份额27.5%、8英寸份额51.3%均居全球首位。富士经济在报告中指出，公司“得益于在中国及欧洲市场的广泛采用，在6英寸及8英寸衬底的业务实绩稳步扩大，当前在数量份额上已位居首位……在高品质、大尺寸以及技术支持与客户服务层面深入构建差异化优势”。 份额跃升是在行业最深一轮价格战中完成的，含金量更高：2024-2025年6英寸价格累计下跌逾五成，二线厂商普遍亏损甚至退出。Wolfspeed于2025年6月申请破产重整。2026年7月16日，SK Siltron宣布其美国子公司SK Siltron CSS即将停止营业，并且美国密歇根州Bay County的SiC衬底工厂将逐步停止运营。而公司逆势实现销量+75.3%（2025年63.33万片），份额不降反升，这也正是成本与技术双领先的直接证据。 盈利拐点已到：2Q26毛利率持续修复，季度收入创历史新高 2025年是公司盈利的底部年：全年收入14.65亿元（同比下滑17.2%），净亏损为2.08亿元。拆开看，亏损由三部分构成：价格战导致的毛利率下滑（主营毛利率17.1%，同比-15.8pct）；年末集中确认的一次性损益（资产及信用减值0.49亿元、补缴税款滞纳金等营业外支出0.39亿元、汇兑损失）；以及8英寸新产能爬坡期的固定成本拖累。值得注意的是，公司2025年经营性现金流已达+2.31亿元（+249.8%），主业造血能力先行转正。拐点在2026年已经确认：1Q26公司毛利率回升至19.1%（4Q25约为-5.9%），归母净亏损收窄至0.61亿元（4Q25为-2.09亿元）。2Q26公司毛利率进一步改善至25.4%，单季度营收创历史新高，且归母净利润转正。我们预计随着涨价订单落地及8英寸占比提升，公司2026年全年归母净利润将转正至0.92亿元，2027年进一步增长至4.10亿元。 量价齐升：2026年行业供需反转，公司进入收获期 量的确定性来自产能与订单：公司2025年衬底产量69.04万片（+68.3%）。据上海证券报2026年6月调研，天岳先进等头部厂商产能利用率已超过90%，高品质衬底片供应紧张。公司上海临港基地二阶段扩产推进，叠加济南基地及后续马来西亚产能，我们预计公 司2026-2028年衬底产能分别达到115/155/195万片，预计2026-2028年衬底销量分别达到93/126/158万片。 价格弹性来自行业供需反转：2025年价格战使6英寸现货价一度低于成本线，行业大面积亏损、扩产显著放缓；2026年以来，新能源汽车、光储充维持高景气，AI数据中心电源需求爆发，供给出清与需求扩容共振，6英寸价格大幅反弹、8英寸止跌企稳并小幅上行。公司在2025年年报经营计划中明确“坚持价值定价……杜绝内卷式的价格博弈”，作为份额与成本双龙头，将是本轮涨价的最大受益者。我们预计公司2026/27/28年收入增速分别为63.2%/43.8%/28.4%，进入量价齐升阶段。 目录 天岳先进(2631 HK)-全球SiC衬底龙头：8英寸切换叠加涨价周期，盈利拐点已现，进入量价齐升阶段；首予买入.........................................1 投资亮点...........................................................................................2 6英寸向8英寸切换的历史机遇期................................................................................2领先优势扩大：份额跃居全球第一，8英寸份额过半....................................................2盈利拐点已到：2Q26毛利率持续修复，季度收入创历史新高......................................2量价齐升：2026年行业供需反转，公司进入收获期.....................................................2 SiC衬底行业简介.............................................................................5 SiC材料：高压高频时代的必然选择，衬底是价值量最高环节......................................5市场空间及展望...........................................................................................................5尺寸迭代：8英寸是未来五年的“胜负手”......................................................................6竞争格局与主要行业龙头.............................................................................................6 公司简介...........................................................................................8 基本情况：全球SiC衬底龙头，唯一A+H上市的纯衬底企业.......................................8 公司竞争优势分析：技术、产能、成本及客户——四重护城河........9 技术领先优势：长晶know-how构筑代差，12英寸全球首发........................................9成本优势：同行业中唯一持续正毛利，成本曲线行业最低............................................9客户优势：绑定全球头部器件厂，认证壁垒深厚........................................................10 SiC衬底涨价总结及展望................................................................11 6英寸价格走势：两年腰斩后再腰斩，2025年击穿成本线.........................................118英寸价格走势：溢价快速收敛，从“样品价”走向“规模价”..........................................11价格下跌导致行业普遍亏损：进行中的产能出清........................................................122026年以来：供需格局反转，下游器件进入涨价周期................................................13衬底价格展望：企稳，结构分化特征明显..................................................................13 盈利预测与估值..............................................................................14 核心假设：8英寸放量驱动公司整体量价齐升，规模效应推动盈利修复......................14估值：首