公司业绩拐点已至，IO联合ADC构筑价值壁垒

投资逻辑 公司业绩拐点已确立，盈亏平衡渐近。2025年药品销售收入23.01亿元（+40%），核心产品特瑞普利单抗国内贡献20.68亿元（+38%），并且在美国市场是首个获批国产PD1单抗25年销售4080万美元（+114%）；25年剔除股权激励费用（0.76亿元），归母净亏损为7.99亿元，研发费用率与销售费用率持续优化，27年有望扭亏。JS001sc作为首款国产PD-1皮下制剂，预计27年获批。公司已构建起国内医保放量与海外高定价策略的双轮驱动收入结构，短期业绩确定性扎实；中长期维度，公司在PD-1/VEGF双抗（JS207）、EGFR/HER3双抗ADC（JS212）及PD-1/IL-2双功能融合蛋白（JS213）等下一代肿瘤免疫热门赛道均已实现深度布局，核心资产进度均处于全球前列。 JS207联合JS212具备分子结构差异化优势与BD潜力，构筑中长期价值壁垒。JS207采用Fab结构实现亲和力代差领先，低剂量高效且安全性优；JS212作为全球进度第二的EGFR/HER3双抗ADC，疗效与同类竞品可比并具备安全性优势，已与JS207启动联合用药；JS213通过PD-1依赖性IL-2条件性激活规避外周毒性，在PD-1经治失败人群中ORR达35%，进度全球第二。MNC大额交易已充分验证上述靶点商业价值，公司三大资产均处于全球进度前列且具备BD潜力。 2026年起公司进入催化剂密集兑现期，短中长期增长动能明确。短期看，君适达作为唯一针对他汀不耐受人群的国产PCSK9抑制剂于2026年1月正式执行医保，有望快速放量；IL-17A抑制剂银屑病NDA已获受理，标志公司切入自身免疫赛道。中长期看，全球首创BTLA抑制剂III期研究预计年内完成入组，CD3/CD20双抗JS203及Claudin18.2 ADC JS107均将启动关键注册III期，确保未来1-3年持续有新产品申报上市，形成梯队化的价值释放节奏。 盈利预测、估值和评级 我们预测2026/2027/2028年公司营业收入33.44/43.74/51.84亿元，同比+33.84%/+30.80%/+18.53%，归母净利润-4.97/+0.05/+4.41亿元，同比-43.18%/N.A./+9355.11%。采用DCF估值法，给予目标价53.00元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 药品销售不及预期；临床试验进展不及预期；临床数据不及预期 内容目录 业绩拐点确立叠加催化剂密集落地，IO 2.0联合ADC 2.0构筑价值壁垒................................4预期差一：特瑞普利单抗是否在PD-1红海中触及收入天花板？........................................5预期差二：JS207、JS212和JS213新一代资产是否为进度落后的无效跟随者？..........................8盈利预测与估值................................................................................18关键假设：................................................................................18估值：....................................................................................19风险提示......................................................................................20 图表目录 图表1：研发管线：进入临床研发阶段重点推进的项目..............................................4图表2：业绩触底回升，内生增长驱动价值重塑....................................................4图表3：减亏趋势确立，盈利拐点渐近............................................................4图表4：费用结构优化，经营效率提升............................................................5图表5：现金消耗趋缓，财务安全边际充足........................................................5图表6：今年公司迎来催化剂密集落地............................................................5图表7：特瑞普利单抗12项适应症纳入医保，同步实现FDA批准上市.................................6图表8：特瑞普利单抗持续放量且增长态势稳固....................................................6图表9：美国市场LOQTORZI销售收入步入快速放量期...............................................6图表10：LOQTORZI美国市场需求端增长强劲.......................................................7图表11：海外高价值策略兑现特瑞普利单抗盈利弹性...............................................7图表12：特瑞普利单抗覆盖80余国，欧美及新兴市场多极并进打开海外增量空间.......................7图表13：Fab结构亲和力领先AK112一个数量级，JS207是PD-1/VEGF双抗赛道稀缺的未充分定价核心资产.8图表14：全球PD（L）1/VEGF双抗中美双报临床进展...............................................9图表15：1L NSCLC PD1/VEGF双抗临床数据对比...................................................10图表16：1L mCRC PD1/VEGF双抗临床数据对比....................................................11图表17：PD-（L）1/VEGF双抗BD交易规模与密度显著提升.........................................12图表18：JS212临床前数据优于BL-B01D1，低剂量实现肿瘤消退并克服多重耐药.......................13图表19：全球EGFR/HER3双抗ADC中美双报临床进展..............................................13图表20：FIH数据验证JS212疗效可比BL-B01D1，以显著低毒性构建更优治疗窗。.....................14图表21：JS212 ESCC早期疗效可比BL-B01D1.....................................................14图表22：EGFR/HER3双抗ADC赛道BD价值获历史性验证............................................15图表23：肿瘤免疫治疗进入第四代创新周期......................................................15 图表24：JS207的核心差异化竞争力在于其与自有JS212的深度管线协同.............................16图表25：S213：PD-1依赖性IL-2顺式激活机制，重构肿瘤免疫治疗精准性与安全性...................16图表26：JS213条件性激活彻底规避外周毒性.....................................................17图表27：IBI363以PD-1阻断联合IL-2α选择性激活...............................................17图表28：全球PD(L)1/IL-2中美双报临床进展....................................................18图表29：公司未来10年核心产品收入预测.......................................................19图表30：公司未来3年费用预测................................................................19图表31：WACC计算............................................................................19图表32：公司DCF估值........................................................................20图表33：敏感性分析..........................................................................20 业绩拐点确立叠加催化剂密集落地，IO2.0联合ADC 2.0构筑价值壁垒 公司兼具业绩确定性与管线研发创新性，多技术平台构筑可持续增长壁垒。公司以源头创新为根基，通过自主研发与外部协同双轮驱动，已构建覆盖单抗、ADC、双特异性抗体及小核酸药物的多元化技术平台，横跨肿瘤、自免、代谢、感染及神经五大治疗领域。公司现有特瑞普利单抗、阿达木单抗、昂戈瑞西单抗及氘瑞米德韦4款商业化产品形成稳定现金流，同时储备多款候选药物，其中BTLA抑制剂、Claudin18.2 ADC、IL-17A单抗等5款处于临床III期的后期资产预计1-3年内陆续申报上市，叠加PD1/VEGF双抗（JS207）和EGFR/HER3双抗ADC(JS212)等早期前沿项目，形成梯队化的在研管线。这种多技术平台、多疾病领域的矩阵式布局，兼具短期业绩确定性与中长期创新爆发力，展现出平台型企业的持续增长动能与估值溢价潜力。 来源：公司官网，国金证券研究所，注：截至2026年3月13日 公司业绩呈现收入高增、亏损收窄的明确拐点。2025年营收24.98亿元（同比+28%），药品销售收入23.01亿元（同比+40%），核心产品特瑞普利单抗国内销售贡献20.68亿元（+38%），多产品协同放量；扣非归母净利润从2022年-24.5亿元大幅收窄至2025年-9.9亿元，2025年若剔除股权激励计划对应的股份支付影响，归母净亏损将进一步降至7.99亿元，费用率优化显著，经营效率提升。公司已跨越单一烧钱阶段，随着后期管线陆续上市加上特瑞普利单抗快速放量，有望明年实现盈亏平衡。 来源：ifind，国金证券研究所 来源：ifind，国金证券研究所 费用结构优化与现金管理形成良性共振。2021-2025年公司研发费用率从164%高点显著回落至54%，销售费用率从56%高点优化至42%，该高点源于当年后期临床项目密集推进，后续随特瑞普利单抗多个适应症获批上市并逐步纳入医保，费用得到有效控制，并且收入规模扩张对费用摊薄起到正向作用；与此同时，充足的现金储备可充分支撑后期管线临床推进。费用结构优化与管线聚焦并举，既保