恒瑞医药1H25创新药销售高增长，管线进入集中收获期，首予港股中性评级

恒瑞医药(1276 HK) 1H25创新药销售高增长，管线进入集中收获期，首予港股中性评级 1H25核心业务双位数增长，创新药销售增速目标超25%：根据公司港股公告，1H25收入同比增16%，剔除合作收入后的产品销售收入增约13%，基本符合我们的预期，主要得益于创新药销售的快速增长（同比增23%，占产品销售收入比例上升至55%）。合作收入约20亿元（人民币，下同），主要来自默沙东Lp(a)口服小分子BD首付款等（对比1H24 14亿元，主要来自Merck Healthcare 1.6亿欧元BD首付款）。毛利率提升0.4ppt至86.6%，SG&A和研发费用率明显下降，得益于高利润率的对外许可收入增加以及公司持续的降本增效。包括资本化部分后的总研发投入占总收入25%，管理层表示未来加大研发投入的同时，该比例将控制在30%以内。公司同步公布A股回购及员工持股计划，将在未来12个月内、以集中竞价交易方式和最高90.85元/股的价格回购约10-20亿元股份，用于员工持股计划。该持股计划100%比例解锁的条件包括2025-27每年创新药销售增长25%以上、每年新申报5-8个NDA（含新适应症）和近20个新分子实体IND等，为3年内创新药销售和管线扩张立下目标。 个股评级 中性 资料来源: FactSet 创新管线硕果累累，BD成绩超市场预期：1H25公司共有6款创新药获批上市，包括HER2 ADC、法米替尼、JAK1等潜在重磅单品，获批1类创新药总数达到23款；另有6项新适应症获批。管理层预计，2025-27年有望再上市47款新产品和新适应症，产品销售高增长动能充足。BD方面，2025年至今已达成三项出海协议，包括与GSK达成总价约120亿美元、涉及PDE3/4及 至 多11个 项 目 ， 已 成 功 出 海 品 种 （GLP-1/GIPR、PDE3/4、PARP1、DLL3 ADC等）海外开发顺利，整体BD成果超市场此前预期。 上调目标价，首予公司港股中性评级：我们上调公司2025-27年收入预测约2%、上调净利润预测7-8%，以反映多项BD交易对收入的增量贡献及利润率持续改善的预期。我们首次覆盖公司港股，基于DCF估值模型得到港股/A股目标价70.4港元/64元人民币；相较于A股，我们未给予港股任何估值溢价或折价，考虑到：1）行业内大市值公司A/H溢价已趋于0，如药明康德；2）当前公司港股相对A股的溢价有市场情绪的推动，我们认为长期内不可持续。考虑到公司当前估值合理（2026年市盈率/PEG：A股48倍/2.7倍、港股53倍/3.0倍）、且长期内高BD收入可持续性和存量仿制药集采仍存在不确定性，我们给予港股和A股中性评级。 丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852)37661834 诸葛乐懿Gloria.Zhuge@bocomgroup.com(852)37661845 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 资料来源：FactSet，交银国际预测 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 恒瑞医药(1276 HK) 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司及广州银诺医药集团股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。