创新药收入高增长，管线进入收获期

2023年08月22日 核心观点： 分析师 ⚫Q2业绩提速明显，经营质量、效率显著提升。分季度来看，公司单Q2实现营业收入56.76亿元，同比增长19.51%（Q1同比+0.25%）；实现归母净利润10.69亿元，同比增长21.17%（Q1同比+0.17%）；扣非归母净利润10.23亿元，同比增长23.48%（Q1同比+3.40%）。费用率方面，2021~2023H1销售费用率分别为36.22%、34.54%、32.94%，下降较为明显；管理费用率为11.04%、10.84%、9.71%，平稳下降；研发费用率分别为22.94%、22.97%、20.87%，上半年公司累计研发投入30.58亿元，其中费用化研发投入23.31亿元；销售净利率分别为17.31%、17.93%、20.51%，提升显著。2023年上半年股权激励费用中，销售费用、研发费用与管理费用分别分摊3480万元、4614万元和1019万元。公司业绩重回增长快车道，费用率将逐步优化，经营管理质量显著提升。 创新药价值凸显驱动业绩增长，仿制药收入基本持平。2023H1公司创新药收入达49.62亿元含税），公司创新药进入医保后可及性大大提高。重 点 产 品 中达 尔 西 利 是 中 国 首 个 自 主 研 发 的CDK4/6抑 制 剂 ， 在HR+/HER2-一线乳腺癌患者治疗中PFS首次突破30个月，客观缓解率ORR）为57.4%；瑞维鲁胺是中国首个自主研发的AR抑制剂。此外，上半年新获批阿得贝利单抗PD-L1抑制剂），显著延长患者的总生存期OS）至15.3个月，目前还在准入放量初期，为公司业绩贡献了一定增量。上半年仿制药收入基本持平。随着医疗机构诊疗复苏，处方药需求逐步释放，公司手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长较为明显，但仿制药集采对销售仍然造成一定程度的压力，第二批集采涉及产品注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，上半年销售额同比减少5.23亿元，2022年11月开始执行的第七批集采涉及产品销售额同比减少5.78亿元。 多项创新成果获批上市，内生增长动力强劲。2023H1公司1类创新药阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑获批上市，改良型新药盐酸右美托咪定鼻喷雾剂获批上市，卡瑞利珠单抗的第9个适应症、阿帕替尼的第3个适应症二者联合用于一线治疗晚期肝癌）、马来酸吡咯替尼片第3个适应症联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗HER2阳性复发/转移性乳腺癌）以及羟乙磺酸达尔西利第2个适应症联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗HR阳性、HER2阴性局部复发或晚期转移性乳腺癌）获批上市。研发管线进展包括：共有6项上市申请获NMPA受理，6项临床推进至Ⅲ期，17项临床推进至Ⅱ期，18项临床推进至Ⅰ期。重磅品种丰富,未来有望形成20+创新药矩阵，提供长远强劲增长动力。 相关研究 ⚫投资建议：考虑公司研发管线丰富，未来将持续兑现，贡献业绩增量，我们预计公司2023-2025年归母净利润为47.21/57.15/70.66亿元，同比增长 20.85%、21.06%、23.63%，EPS分别为0.74/0.90/1.11元，当前股价对应2023-2025年PE为52/43/35倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ⚫风险提示：研发进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、降价超预期的风险、产品注册进度不及预期的风险。 一、业绩提速明显，经营质量、效率显著提升 根据公司2023年半年报，2023H1总营收111.68亿元，同比增长9.19%。归属于母公司所有者的净利润23.08亿元，同比增长8.19%，创新药销售收入49.62亿元，占总营收44.43%，相比2022年提高6.28pcts，公司创新药凭借更贴合中国人群的优异临床价值，为广大患者带来了更好的治疗选择，进入医保后可及性大大提高。2023H1仿制药收入基本持平，随着医疗机构诊疗复苏，处方药需求逐步释放，公司手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长较为明显，但仿制药集采对销售仍然造成一定程度的压力。 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司加强资源整合，通过降本增效提高经营质量以及盈利能力。费用率方面，2021~2023H1销售费用率分别为36.22%、34.54%、32.94%，下降较为明显；管理费用率为11.04%、10.84%、9.71%，平稳下降；研发费用率分别为22.94%、22.97%、20.87%，上半年公司累计研发投入30.58亿元，其中费用化研发投入23.31亿元；销售净利率分别为17.31%、17.93%、20.51%，提升显著。公司严格把控人员管理，不断提高人均单产，加强对销售运营支持体系、营销财务体系的管理，提升销售运营效率，确保公司提质增效。 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 二、多项创新成果获批上市，内生增长动力强劲 2023上半年公司1类创新药阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑获批上市，改良型新药盐酸右美托咪定鼻喷雾剂获批上市，卡瑞利珠单抗的第9个适应症、阿帕替尼的第3个适应症二者联合用于一线治疗晚期肝癌）、马来酸吡咯替尼片第3个适应症联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗HER2阳性复发/转移性乳腺癌、羟乙磺酸达尔西利第2个适应症联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗HR阳性、HER2阴性局部复发或晚期转移性乳腺癌）获批上市。另外，公司研发管线进展包括：共有6项上市申请获NMPA受理，6项临床推进至Ⅲ期，17项临床推进至Ⅱ期，18项临床推进至Ⅰ期。重磅品种丰富,未来有望形成20+创新药矩阵，提供长远强劲增长动力。 拓展海外合作方面，2023年2月，公司将自主研发的EZH2抑制剂SHR2554除大中华区以外的全球权益，有偿许可给Treeline Biosciences；Treeline已向公司支付1,100万美元首付款，并将按开发进度向公司支付累计不超过4,500万美元的开发里程碑款；进入商业销售阶段以后，Treeline将根据实际年净销售额，向恒瑞支付累计不超过6.5亿美元的销售里程碑款；此外，Treeline公司还将按照约定比例10%-12.5%）根据实际年净销售额向公司支付销售提成。 2023年8月，公司将自主研发的胸腺基质淋巴细胞生成素TSLP）单克隆抗体除大中华区以外的全球权益，有偿许可给One Bio,Inc.；One Bio将向公司支付2,500万美元首付款和近期里程碑付款，并将按开发及商业化进度向公司支付累计不超过10.25亿美元的研发及销售里程碑款；此外，One Bio还将按照约定比例根据实际年净销售额向公司支付销售提成。 分析师承诺及简介 程培,银河证券医药首席分析师，上海交通大学生物化学与分子生物学硕士，7年医学检验行业+6年医药行业研究经验，公司研究深入细致，对医药行业政策和市场营销实务非常熟悉。此前作为团队核心成员，获得新财富最佳分析师医药行业2022年第4名、2021年第5名、2020年入围，2021年上海证券报最佳分析师第2名，2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名，2018年第一财经最佳分析师医药行业第1名等荣誉。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数相对于基准指数沪深300指数）推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。中性：预计与基准指数平均回报相当。回避：预计低于基准指数。 公司评级体系 未来6-12个月，公司股价相对于基准指数沪深300指数）推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。中性：预计与基准指数平均回报相当。回避：预计低于基准指数。 免责声明 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。 联系 机构请致电：深广地区：程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn上海地区：陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn北京地区：田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn唐嫚羚010-80927722 tangmanling_bj@chinastock.com.cn