四环医药(460.HK）：仿制药触底中，轩竹生物成功分拆，创新药进入收获期，惠升生物布局糖尿病全管线也迎来成果兑现，医美肉毒素和新品大品种带动高速增长

【公司评论】 四环医药(460.HK）：仿制药触底中，轩竹生物成功分拆，创新药进入收获期，惠升生物布局糖尿病全管线也迎来成果兑现，医美肉毒素和新品大品种带动高速增长 但玉翠852 2532 1539tracy.dan@firstshanghai.com.hk 25年H1业绩回顾 行业医药行业股价1.63港元 25年上半年收入同比+21%至11.5亿元，研发开支-22%至1.5亿元。公司经营溢利同比+142%至2.6亿元，归母利润同比+407%至1.0亿元。现金及现金等价物加理财产品及定期存款等为38.9亿元。25年全年股份回购（1.53亿港元）+信托购股（5171万港元），总规模超2.05亿港元。 市值149亿港元已发行股本91.46亿股52周高/低1.92/0.52美元每股净现值0.54港元 公司业务分为4个板块：1、医美（渼颜空间）；2、创新药（轩竹生物，2025年10月15日成功在港交所上市）；3、生物药（惠升生物）；4、仿制药。 医美（渼颜空间） 25年H1公司医美收入同比+81%至5.9亿元收入，该收入中约8成来自肉毒毒素乐提葆，医美收入占公司收入比51%，其中毛利率同比提升8个百分点至73%，分布溢利同比+215%至3.1亿元。 当前医美收入中的核心贡献产品是肉毒毒素乐提葆，其是第四个获准在中国上市的A型肉毒毒素，拥有99.5%的900KD高纯度蛋白质，在效果上与已获批上市的保妥适拥有同等的有效性与安全性，覆盖医美机构超7300家。中国肉毒毒素产品市场渗透率只有不到2%，市场空间约18亿美元，这与美国6-8%的渗透率（25-64岁女性核心消费群体的渗透率约15%-20%）和韩国约8%-12%的渗透率（21-55岁女性群体渗透率高达42%-50%）相比仍有较大差距。中国NMPA已批准7款合规A型肉毒毒素上市，分别是高端的保妥适(Botox-美国艾尔建)、中端的吉适(Dysport-英国益普生)、乐提葆(Letybo)等5款产品和大众的衡力（兰州生物）。后续有8-10款产品处于上市冲刺或临床阶段，预计2026-2028年迎来集中上市潮。乐提葆的中端定位达到品质追求与性价比的平衡，导致其当前市占率近20%，且预计26年仍有不错的增长，27年随着竞争加剧，预计该产品收入将逐渐达峰。 另外公司还有铂安润®玻尿酸，这是韩国最受欢迎的透明质酸钠填充剂品牌之一，同属于Hugel旗下Across生产的透明质酸品牌，与同品牌肉毒毒素乐提葆®联合应用，达到1+1>2的效果。该玻尿酸采用单相交联技术制成，是交联度100%无非交联玻尿酸。公司还有黑曜双波®SYLFIRM X双波射频微针，采用CW波+PW波双模协同，实现"基底膜修复+深层刺激胶原促生"，达到0感无痛舒适、0出血、0恢复期、24小时可上妆，是减轻皮肤皱纹、治疗萎缩性痤疮疤痕的双极非绝缘系统。现有产品还有利丙双卡因乳膏等。 25年公司有3大重磅产品获批，分别是：1、25年4月获批上市的童颜针，“回颜臻”（150mg/75mg）和“斯弗妍”（150mg）是公司自研的左旋聚乳酸微球面部填充剂（PLLA），可刺激自体胶原蛋白再生，实现实时填充+长效再生。由于公司拥有成熟的销售网络，预计再生类产品26年销售可达6亿元。2、25年3月获批上市的 少女针“倾研”，该产品为注射用聚己内酯微球面部填充剂（PCL）。3、25年9月获批上市的水光针“冻妍”，该产品为注射用透明质酸钠复合溶液，国内首款L-肌肽面部动能素，主打抗炎、抗氧化、抗糖化，配合透明质酸钠等成分实现“补水-修护-抗衰-提亮”全链路管理。四环2025年9月投资入股瑞士Suisselle，构建水光针技术壁垒+欧洲渠道反哺自研产品。获得CELLBOOSTER®系列水光针永久独家代理权，该产品采用CHAC专利技术，是全球首款获CE认证的稳定复合水光针，覆盖塑形、焕亮、抗衰、生发等多维度需求。Suisselle拥有三文鱼针、外泌体细胞治疗等创新产品，填补四环在高端抗衰、细胞治疗领域的空白，丰富"渼颜空间"产品矩阵。利用Suisselle覆盖43个国家的销售网络，将"渼颜空间"自研产品（如童颜针"回颜臻"、少女针"轻研"）推向欧盟及海外市场，实现"技术引进+产品输出"的双向循环。 中国24年水光针市场规模约+17%为186亿元，童颜针+少女针的再生材料市场约+83%至55亿元。目前市场童颜针有10款获批（国产7款+进口3款，头部玩家如爱美客的濡白天使25年销售额破15亿元），少女针4款获批（如华东医药的伊妍仕、爱美客的冭活泡泡等，而四环医药成为国内唯一同时拥有合规少女针与童颜针的企业，形成产品矩阵），水光针品牌众多（合规率不足1/3）。水光针侧重即时补水，少女针兼顾即刻填充+长效再生，童颜针主打长效胶原再生。 在研械III类品种包括水光针（HA超级水光类，PDRN三文鱼针等成分复合优化，部分预计26年获批）、羟基磷灰石等，大单品胶原蛋白（共5款，包括4款重组人源、类人源自研产品；1款猪胶原—韩国代理，部分预计27年H2获批）和司美格鲁肽（减重）。 预计随着25年三大产品的获批，25年全年公司医美板块的增速能维持在H1的水平。公司过去通过肉毒素建立了成熟的医学培训体系和市场推广团队，借助完善的医美组合（比如瘦脸、皮肤提亮、胶原修饰和填充等整体解决方案），预计25-27年获批产品将快速爬坡放量，预计公司26-28年仍将维持医美业绩大幅上涨的趋势（50%+的复合增速），并在28年达到40亿元左右的规模，虽然后续竞争也会加剧，但是预计利润率能维持在30%+。 创新药（轩竹生物） 轩竹生物2025年10月15日成功在港交所上市，截至2月5日，其市值达345亿港元，目前四环持股比例为49.13%。 公司为消化+肿瘤双轮驱动，25年H1，公司拥有近100人的研发团队和近100人的消化/肿瘤销售团队。25年H1公司创新药收入+30%至0.17亿元，分部亏损1.6亿元。 2023年11月起公司商业化其1类新药安久卫®安奈拉唑钠肠溶片（PPI)，用于治疗十二指肠溃疡（约占消化性溃75%），该药是首个且唯一国内自研PPI质子泵抑制剂创新药，已成功续约2025国家基本医保目录，续约价格维持不变，其他PPI药物基本都有仿制药并进入集采。预计27年获批反流性食管炎适应症。它相比于已上市同类药物，差异化是更好的安全性，这主要得益于它创新的结构，导致药物联用时药物间相互作用风险降低。 2025年5月公司获批轩悦宁®吡洛西利片(CDK4/6抑制剂)单药用于HR+/HER2-晚期乳腺癌末线治疗（国内唯一获批单药后线治疗的CDK4/6抑制剂），及联合氟维司群用于该类型乳腺癌的二线治疗两个适应症，两项适应症均成功被纳入2025国家基本 医保目录。轩悦宁®单药末线的mPFS为11个月，是目前已报道CDK4/6单药后线治疗的最长mPFS。二线治疗的mPFS为14.69个月（较对照组延长超7个月）。联合来曲唑或阿那曲唑用于HR+/HER2-晚期乳腺癌一线治疗的ORR为63.5%，超对照组21%，预计将于26年获批。相比于同类药物，轩悦宁®在血液学毒性以及胃肠道反应上发生率更低，安全性更好，高效且低毒中国每年乳腺癌新发37万人，其中HR+/HER2-比例为75%。但国内的CDK4/6抑制剂市场已进入“红海”阶段，竞争非常激烈。恒瑞医药、复星医药、轩竹生物、嘉和生物、贝达药业等多家国内企业的产品已在过去半年内集中获批，与早已进入市场的三款进口药物（辉瑞的哌柏西利、诺华的瑞波西利、礼来的阿贝西利）共同角逐，正大天晴更是推出了全球首款CDK2/4/6抑制剂。 25年8月公司获批上市轩菲宁®地罗阿克(ALK)，用于一线治疗ALK阳性晚期非小细胞肺癌，其临床III期中期数据在2025CSCO发布，mPFS 31.3个月，ORR 86.9%,颅内高达ORR92.3%，预计26年披露终期数据。另外地罗阿克安全性很好，核心表现为不良反应以轻中度消化道症状为主，易管理；严重风险显著降低，地罗阿克III级以上严重不良反应发生率为5%vs其他传统ALK抑制剂15-20%，停药率1.5% vs8-12%，长期用药耐受性好，中枢神经系统安全性突出，适合脑转移患者，整体安全性优于同类药物，为ALK阳性非小细胞肺癌（NSCLC）患者长期治疗提供了更好保障。中国非小细胞肺癌每年有97万人，其中ALK阳性比例约为5-6%，70%的患者生存期都在5年以上，安全性也是重要临床优势。中国ALK抑制剂市场2024年规模约42亿元，已形成三代同堂的竞争格局。市场由罗氏阿来替尼（市占率约48%，第二代产品）、辉瑞洛拉替尼（市占率约21%，第三代产品）和克唑替尼（市占率约18%，第一代产品）主导，国产药物快速崛起。轩竹生物的轩菲宁®为国内第9款获批ALK抑制剂，其核心优势在于卓越的抗肿瘤疗效，尤其对脑转移患者效果显著。其优势在于具有更好的抗肿瘤疗效，尤其针对脑转移患者，具有很好的抗肿瘤效果，此外，对一代/二代ALK抑制剂耐药患者有效，安全性更好，为患者提供了疗效与安全性兼具的新选择。 轩竹生物除了以上获批品种外，其他产品皆在临床早期，如I期的KM602(CD80融合蛋白)和KM501(HER2/HER2 ADC)，其临床前的溶瘤病毒产品NG-350A(CD40，治疗胰腺癌、结直肠癌等实体瘤)，获美国FDA快速通道资格，轩竹拥有大中华区开发、生产与商业化独家权利。 轩竹生物和之前投资者有回购协议，如果不能成功上市，则公司有每年约1亿元的回购权利息支出。轩竹生物25年上市，解除了该风险，同时募资净额为6.3亿元，新增资金将帮助推进产品研发进展。另外随着公司吡洛西利片(CDK4/6抑制剂)和地罗阿克(ALK抑制剂)在25年的获批并实现商业化，公司将进入收入的兑现期。同时其他管线都在临床早期阶段，预计26年公司的研发费用仍将大幅下降。 生物药（惠升生物） 惠升生物拥有糖尿病赛道全管线，20+产品管线布局，成为国内唯一在糖尿病及并发症领域实现全产品覆盖的生物医药企业，17个糖尿病及并发症药物已获批上市，核心产品（包括加格列净、德谷胰岛素、德谷门冬双胰岛素等）快速放量，销售收入有望在2~3年内进入爆发式增长。23年惠升生物完成5.8亿元A+轮融资，投后估值55.8亿元。四环目前对惠升生物的持股比例为61.29%。 25年H1公司收入同比增长40倍至0.39亿元，分布溢利亏损0.9亿元。 公司的胰岛素产品有：1、三代胰岛素产品包括门冬胰岛素、门冬30、门冬50。2、 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 新型胰岛素：（1）、24年8月获批上市的国产首仿德谷胰岛素注射液惠优达®； （2）、24年7月获批上市的国产首仿德谷门冬双胰岛素惠优加®；（3）、在研的胰岛素周制剂（HSP002）；（4）、在研的德谷胰岛素利拉鲁肽注射液。公司非胰岛素糖尿病产品有：1、1类创新药SGLT-2i脯氨酸加格列净片惠优静®：（1）、24年1月获批（国产第二个获批上市的SGLT-2抑制剂1类创新药），国内商业化权利已授权给华东医药；（2）25年4月获批上市的达格列净片；（3）恩格列净；（4）在研的加格列净二甲双胍。2、DPP-4：已获批的西格列汀、维格列汀、利格列汀和西格列汀二甲双胍。3、格列奈类：26年预计获批的瑞格列奈；4、GLP-1：（1）27年预计获批的司美格鲁肽注射（降糖适应症）；（2）获批IND的创新药P052注射液（GLP-1R/GCGR双靶点激动剂）；5、糖尿病并发症：硫辛酸、甲钴胺、羟苯磺酸钙胶囊、依帕司他片和在研的非奈利酮片。6、公司与美国Abalone Bio合作深化减重领域GPCR靶点（新一代减重增肌创新疗法）。随着糖尿病赛道管线陆续商业化，预计惠升的收入在25-27年将实现爆发式增长。未来该板块将会国内和海外业务同步发展，27年惠升生物有望达成盈亏平衡。 仿制药 25年H1公司仿制药收入-16%至5.0亿元，收入占比44%，毛利率提升4个百分点至68