中国领先的复合肥生产商，首予“买入”

EquityResearch CompanyReport:ChinaXLXFertiliser(01866HK)中文版 GaryWong黄家玮 (852)25092616 公司报告：中国心连心化肥(01866HK)Chineseversiongary.wong@gtjas.com.hk21June2024 中国领先的复合肥生产商，首予“买入” CompanyReport 评级及目标价：我们首予“买入”评级，目标价为5.70港元，对应2024/2025/2026 年市盈率分别为5.2倍/4.9倍/4.3倍。 我们的观点：1）高端复合肥市场的竞争不如预期激烈。2）低估了海外市场的增长潜力。 投资主题：受环保法规和煤基行业生产成本上升的影响，中国化肥市场正向高品质复合肥转型。尽管2022年农用化肥总施用量有所减少，但复合肥施用量增加了8.9%。中国心连心化肥凭借其技术和成本优势，在把握这一转变方面处于独特的地位，这将使其在行业整合中扩大市场份额，实现高于同业的收入和净利润 增长。 EquityResearchReport 催化剂：1）2024-2026年扩建规划将驱动增长。 风险因素：1）原材料价格波动可能会损害毛利率；2）化肥行业内的竞争可能依然激烈。 Rating:Buy Initial 评级：买入(首次覆盖) 6-18mTP目标价:HK$5.70 Shareprice股价:HK$3.730 Stockperformance 股价表现 %ofreturn 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 (5.0) (10.0) (15.0) (20.0) (25.0) (30.0) Jun-23Sep-23Dec-23Mar-24Jun-24 股 票研 究 公 司报 告 证 券研究报 告 化 工行 业 中 国心连心化 肥 HSIindexCHINAXLXFERTILISER ChemicalSector ChangeinSharePrice1M股价变动1个月 3M 3个月 1Y 1年 Abs.%(5.5) (4.8) 15.7 Rel.%toHSIndex(0.0)相对恒指变动% (12.5) 21.2 Avg.Shareprice(HK$)3.9 3.6 3.4 绝对变动% 平均股价（港元） Source:Bloomberg,GuotaiJunanInternational. YearEnd年结 Turnover 收入 NetProfit 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 (RMBm) (RMBm) (RMB) (𝗈%) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2022A 23,072 1,326 1.097 (0.8) 3.0 5.694 0.6 0.250 7.6 15.1 2023A 23,475 1,187 0.969 (11.7) 3.5 6.280 0.5 0.240 7.1 11.8 2024F 23,851 1,247 1.018 5.1 3.4 7.046 0.5 0.252 7.3 11.2 2025F 24,547 1,314 1.073 5.4 3.2 7.853 0.4 0.266 7.7 10.5 2026F 26,388 1,512 1.222 13.9 2.8 8.782 0.4 0.302 8.7 10.9 ChinaXLXFertiliser(01866HK) Sharesinissue(m)总股数(m)1,224.2Majorshareholder大股东Mr.LiuXingXu34.8% Marketcap.(HK$m)市值(HK$m)4,566.3Freefloat(%)自由流通比率(%)44.2 3monthaveragevol.3个月平均成交股数(‘000)1,554.6FY24Netgearing(%)FY24净负债/股东资金(%)90.1 52Weekshigh/low(HK$)52周高/低(HK$)4.300/2.860FY24Est.NAV(HK$)FY24每股估值（港元）10.7 Source:theCompany,GuotaiJunanInternational. SeethelastpagefordisclaimerPage1of15 CompanyReport 目录 21June2024 1.公司介绍3 1.1公司背景3 1.2经营战略5 1.3行业回顾5 1.4竞争格局7 2.市场忽略的要点9 2.1高端复合肥市场竞争不及预期激烈9 2.2低估了海外市场的增长潜力9 3.核心投资逻辑9 4.催化剂10 4.12024-2026年扩张规划将驱动增长10 5.盈利预测与投资评级10 ChinaXLXFertiliser中国心连心化肥(01866HK) 5.1盈利预测10 5.2估值与投资评级12 6.风险因素13 1.公司介绍 21June2024 1.1公司背景 中国领先的煤化工集团，专业生产尿素及复合肥产品。中国心连心化肥（“公司”）始建于1969年，2003年改为股份制企业，2009年在香港上市（股票代码：01866HK）。公司是一家大型煤化工集团，拥有河南、新疆、江西三大生产基地以及甘肃、东北两个小生产基地。公司主要产品包括尿素、复合肥、甲醇、DMF、三聚氰胺、液氨、车用尿素溶液、医用中间体等，通过心连心（中高端）、手拉手（中端）、沃利沃（高端）、双心（电商）四个品牌进行销售。尿素产销量居行业首位，复合肥产销量位居行业前列。尿素、复合肥和甲醇是收入贡献前三位的产品，2023年分别占总收入的29.3%、26.1%及10.0%，截至2023年底，年产能分别达到390万吨、415万吨及108万吨。 图1：中国心连心化肥的尿素产品图2：中国心连心化肥的复合肥产品 ChinaXLXFertiliser中国心连心化肥(01866HK) 资料来源：公司。 资料来源：公司。 图3：中国心连心化肥位于河南的生产设施 图4：中国心连心化肥的业务分布 CompanyReport 资料来源：公司。 资料来源：公司。 21June2024 CompanyReport 表1：中国心连心化肥的产品组合类别 2023财年收入（千元人民币） 占总收入% 尿素 6,874,417 29.3% 复合肥 6,129,573 26.1% DME/DMF 1,047,023 4.5% 甲醇 2,338,594 10.0% 三聚氰胺 784,173 3.3% 车用尿素溶液 434,118 1.8% 液氨 2,091,215 8.9% 医药中间体 616,039 2.6% 其他 3,160,186 13.5% 合计 23,475,338 100.0% 资料来源：公司、国泰君安国际。 图5：中国心连心化肥的历史与里程碑 ChinaXLXFertiliser中国心连心化肥(01866HK) 资料来源：公司、国泰君安国际。 图6：中国心连心化肥的股权和公司结构 资料来源：公司、国泰君安国际。 1.2经营战略 中国心连心化肥重视持续的技术创新。公司通过“国家企业技术中心”、“博士后科研工作站”、“河南省化肥生产系统节能工程技术研究中心”等科研平台支持这一发展战略重点。此外，公司还与中国科学院共同研发改进肥料产品，确保其达到高效率和环境可持续性标准。通过创新研究和战略合作，公司将继续引领化肥产品的差异化、精细化，巩固其对农业技术进步的决心。中国心连心化肥坚持“以肥为基肥化并举”的发展方针。公司强调化肥生产与化工制造并重，做强做大两个板块。河南基地是公司最大的尿素和复合肥生产基地，年产能分别达到260万吨和210万吨，公司注重化肥产品的规模和质量管理，努力打造绿色高效的煤化工行业标杆。江西基地和新疆基地除化肥外，还拓展了甲醇、三聚氰胺、DME/DMF、聚甲醛新材料等化工产品的生产，旨在打造行业领先品牌，打造公司又一重要增长极。中国心连心化肥将其“低成本+差异化”的运营战略与三大基地的地理布局进行了战略结合。河南是公司总部所在地及公司最大的复合肥生产基地，也是中国最大的复合肥市场，2023年复合肥销量达318万吨。江西是华东地区重要的水利枢纽，公司在江西建设的现代化沿江化工示范园区节省了大量运输成本。此外，新疆基地提供了低成本的原煤，2023年新疆原煤产量为4.59亿吨（总量居全国第4位，增量居全国第1位）。在差异化方面，公司拥有全国最大的集“智能配肥站+化验室+营销大数据平台”为一体的农业服务中心网络之一，从测土化验开始，到专家配方、精准施肥、种植指导，通过对当地土壤和作物的深入研究，为农户提供精准服务。 1.3行业回顾 氮肥 氮肥在提高作物生长速度和产量方面最为有效。这对于追求粮食安全，人口众多的国家尤为重要。生产氮肥的主要原料是煤炭和天然气。从天然气或煤炭中提取的氢气与从空气中分离出来的氮气结合。这一反应是在高压和高温下，以铁为催化剂，通过哈伯-博施工艺进行的。氢气和氮气结合生成氨。合成氨是生产各种氮肥的基础，如尿素（氨在高压下与二氧化碳反应）、硝酸铵（部分氨被氧化成硝酸，然后与剩余的氨反应）和磷酸铵（氨与磷酸反应）。尿素的含氮量为46.7%，对提高作物产量特别有效。尿素的水溶性很高，可以通过灌溉方便地施用，是使用最广泛的氮肥。磷酸铵可提供氮和磷的双重养分，适用于各种作物。硫酸铵除了提供氮以外，还有助于降低土壤的pH值，更常用于功能性用途。2022年中国氮肥施用量为1,654万吨（以纯氮计），同比减少5.2%。中国氮肥产量达到4,135万吨（以纯氮计），同比增长2.7%。尿素是氮肥的最大类别，约占2022年总销量的65%。由于行业长期产能过剩，农业结构调整导致需求减少，中国氮肥行业正面临严重的供过于求局面。按2022年中国市场销售额计算，行业前五名企业的市场份额为30.2%，表明市场竞争相对激烈。值得注意的是，公司2022年尿素销量排名第二，市场份额约为7%。 图7：2018-2022年中国氮肥施用量逐渐减少图8：2022年中国尿素市场集中度相对较低 21June2024 ChinaXLXFertiliser中国心连心化肥(01866HK) 25,000'000tons0.0%Yangmei -1.0%ChemicalChinaBlue20,0005.6%Chemical -2.0%5.1% 15,000-3.0%Yunnan Yuntianhua -4.0%5.1%China Xinlianxin 10,000-5.0%7.0% -6.0% 5,000OthersHualu -7.0%69.8%Hengsheng 0-8.0%7.4% 2018A2019A2020A2021A2022A UsageVolumeYoY CompanyReport 资料来源：中国国家统计局、国泰君安国际。资料来源：中国国家统计局、各公司、国泰君安国际。 磷肥 磷肥可以促进根系发育，增强作物抗性，提高产量。磷肥的主要原料是磷矿石，常见的生产方法包括湿法和热法。湿法磷肥是将磷矿石与硫酸反应，生成磷酸和磷酸钙的混合物。磷肥中的磷酸二铵是由磷酸与氨反应生成的，氮含量约为18%，五氧化二磷含量约为46%。湿法工艺的优点是成本相对较低，工艺简单，适合大规模生产；但废液处理较为复杂，对环境要求较高。热法磷肥是通过高温还原磷矿石生成黄磷，然后燃烧黄磷生产磷酸。磷肥中的磷酸一铵是由磷酸与氨反应生成的，其中含有约11%的氮和52%的五氧化二磷。热法工艺的优点是生产的磷酸纯度高、产品质量好，适合生产高附加值产品。不过，它的能耗和生产成本较高。2022年中国磷肥施用量为563万吨（以五氧化二磷计），同比减少10.2%。中国磷肥产量达到1,522万吨（以五氧化二磷计），同比减少9.6%。由于