天合光能（688599）2024年报及2025年一季报点评
核心观点：
- 公司2024年营收802.82亿元，同比-29.20%；归母净利润-34.43亿元，同比转亏；毛利率9.59%，同比-6.26pct；归母净利率-4.29%，同比-9.17pct。2025Q1公司实现营收143.35亿元，同比-21.48%，环比-16.34%；归母净利润-13.20亿元，同比转亏，环比减亏；毛利率6.61%，同比-8.23pct，环比+7.57pct；归母净利率-9.21%，同比-12.03pct，环比+5.95pct。
- 2024年公司实现组件出货超70GW，其中组件外销64.5GW，同比+18%，自用约6GW。2025年一季度公司组件出货超15GW，毛利率水平环比改善，一季度实现减亏。2025年公司预计在量和盈亏之间做好平衡，不刻意追求市占率绝对领先，加大欧洲、澳洲等盈利相对较好市场的布局力度。2025年公司组件出货目标70-75GW。
- 公司保持TOPCon技术研发，前瞻性布局钙钛矿叠层电池。2024年11月，公司自主研发的高效N型双面-TOPCon电池最高电池效率达到26.58%，再次刷新TOPCon效率世界纪录。2025年3月，公司自主研发的210大尺寸钙钛矿/晶体硅两端叠层电池组件峰值功率达808W；4月，钙钛矿/晶体硅两端叠层电池最高效率达到31.1%，标志着公司在钙钛矿晶体硅叠层技术领域从电池效率到组件功率的全面突破。
- 多业务协同发展，增强公司综合竞争力。储能业务方面，2024年公司实现出货4.3GWh，其中24Q4出货1.8GWh，海外占比持续提升，持续减亏，随着储能销售区域及客户不断突破，2025年有望实现高速增长。光伏支架方面，2024年公司出货7.3GW，同比持续增长，在欧洲、拉美、中东等区域出货保持领先。公司在沙特设立智能跟踪制造工厂，多次中标GW级订单，进一步保障全球份额。
- 投资建议：公司业务多元化布局，助力穿越周期。考虑行业竞争因素使得产业链价格低位运行，企业盈利能力承压，我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为-15.98/18.63/31.18亿元（2025-2026年前值25.53/34.69亿元），当前市值对应PE分别为-20/17/10倍。参考可比公司估值，给予2026年20x PE，对应目标价17.10元，维持“推荐”评级。
- 风险提示：下游需求不及预期、国际贸易环境恶化、竞争加剧风险。
关键数据：
- 2024年公司实现营收802.82亿元，同比-29.20%；归母净利润-34.43亿元，同比转亏。
- 2025年一季度公司实现营收143.35亿元，同比-21.48%，环比-16.34%；归母净利润-13.20亿元，同比转亏，环比减亏。
- 2024年公司实现组件出货超70GW，其中组件外销64.5GW，同比+18%。
- 2025年公司预计在量和盈亏之间做好平衡，不刻意追求市占率绝对领先，加大欧洲、澳洲等盈利相对较好市场的布局力度。2025年公司组件出货目标70-75GW。
- 2024年公司实现储能出货4.3GWh，其中24Q4出货1.8GWh。
- 2024年公司实现光伏支架出货7.3GW，同比持续增长。
研究结论：
- 公司组件出货稳步增长，一季度环比减亏。2024年组件价格回落且持续低位运行，盈利能力承压。2025年一季度公司组件出货超15GW，毛利率水平环比改善，一季度实现减亏。
- 公司保持TOPCon技术研发，前瞻性布局钙钛矿叠层电池，在电池效率到组件功率的全面突破。
- 多业务协同发展，增强公司综合竞争力。储能业务和光伏支架业务均实现持续增长，进一步保障全球份额。
- 公司业务多元化布局，助力穿越周期，维持“推荐”评级。
