双抗ADC引领国际化征程，ADC+多抗龙头崛起报

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2025年05月14日百利天恒(688506.SH)双抗ADC引领国际化征程，ADC+多抗龙头崛起核心逻辑：看好公司EGFR×HER3双抗ADC海外市场放量潜力，ADC+多抗龙头崛起值得期待。公司EGFR×HER3双抗ADC已授权海外MNC大药企BMS，考虑到其已披露的优异临床数据以及BMS在肿瘤药物领域的优势地位，我们看好其海外市场销售放量。此外，公司已在ADC与多抗领域做了深度布局，多个全球首创的ADC与多抗已进入临床阶段，后续进展值得期待。核心品种：EGFR×HER3双抗ADC海外市场潜力大，联合BMS开发确定性高。公司核心产品BL-B01D1为全球首创靶向EGFR×HER3的双特异性抗体ADC，目前该产品已与海外MNC大药企BMS达成合作协议。从开发进度来看，公司已在国内启动9项3期临床，在海外BMS已将其推进至2/3期临床；竞争格局方面，BL-B01D1为全球首创靶向EGFR×HER3双抗ADC，竞争格局优异，该产品曾前后5次被CDE纳入突破性疗法，适应症包括2个非小细胞肺癌，1个小细胞肺癌、1个食管癌、1个鼻咽癌；适应症布局方面，BL-B01D1具备广谱的抗肿瘤活性，已在NSCLC、SCLC、乳腺癌、食管癌、尿路上皮癌、鼻咽癌等多个瘤种中表现出优异的临床数据。基于其在多个瘤种的优异临床数据以及BMS在肿瘤药物领域的优势地位，我们看好其海外市场销售放量。其他ADC布局：8个ADC药物临床在研，新一代linker-payload药物已进入临床阶段。除EGFR×HER3双抗ADC BL-B01D1外，公司还布局了其他多个不同靶点ADC药物，目前已有8个ADC进入临床开发阶段，其中HER2 ADC药物BL-M07D1已开展三项3期临床；此外基于新一代linker-payload技术的BL-B16D1、BL-M17D1也已进入临床开发阶段。多抗布局：多个药物在研，市场未来可期。双抗方面，目前公司已有2个产品进入临床开发阶段，其中EGFR×HER3双抗SI-B001已在3期，而PD-1×CTLA-4双抗有望成为IO+ADC治疗的基石药物；多抗方面，目前公司已将多项基于GNC技术平台开发的多抗药物推进至临床研究阶段，基于GNC平台的多抗产品未来在肿瘤和自免领域前景广阔。投资建议：考虑到已上市产品及在研产品的放量趋势以及可能的里程碑收入，我们预计公司2025年-2027年营业收入分别为 相关报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22.5亿元、27.2亿元、25.7亿元，对应归母净利润为-1.5亿元、-4.0亿元、-15.7亿元。我们采取DCF法对公司进行估值，假设8.0%的折现率，3.5%的永续增长率,在上述条件下，我们采取DCF估值方法得到的公司价值约为1602亿元，对应12个月目标价399.56元，首次给予买入-A的投资评级。风险提示：EGFR×HER3双抗ADC海外临床开发进度不及预期的风险，创新药销售放量不及预期的风险，创新药临床数据不及预期的风险，计算假设不及预期风险。[Table_Finance1]（百万元）2023A2024A2025E2026E2027E主营收入5625,8232,2502,7232,565净利润-7803,708-147-398-1,573每股收益(元)-1.959.25-0.37-0.99-3.92市盈率(倍)-143.930.3-763.2-282.4-71.4市净率(倍)739.328.930.033.663.5净利润率-138.9%63.7%-6.5%-14.6%-61.3%净资产收益率-513.9%95.4%-3.9%-11.9%-88.9%数据来源：Wind资讯，国投证券证券研究所预测 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。内容目录1.百利天恒：双抗ADC引领国际化征程，ADC+多抗龙头崛起.........................52. ADC技术平台：青出于蓝，多个ADC技术创新值得期待...........................92.1.第一代ADC技术：青出于蓝，酸性稳定性接头有望增强ADC稳定性............92.2.新一代ADC技术：双毒素ADC、亲水性linker ADC、差异化毒素ADC技术创新值得期待...................................................................113.核心产品：EGFR×HER3双抗ADC海外市场潜力大，联合BMS开发确定性高..........133.1.基本情况：全球首创靶向EGFR×HER3的双特异性抗体ADC..................133.2.开发进度：国内已启动9项3期临床，海外进入2/3期临床.................143.3.竞争格局：竞争格局优异，公司进度领先................................163.4.适应症布局：具备广谱抗肿瘤效果，从后线往一线推进中...................183.4.1. EGFR突变型NSCLC...............................................193.4.2. EGFR野生型NSCLC...............................................213.4.3.小细胞肺癌.....................................................223.4.4. HR+/HER2-乳腺癌................................................233.4.5.三阴乳腺癌.....................................................243.4.6.食管癌.........................................................253.4.7.尿路上皮癌.....................................................263.4.8.鼻咽癌.........................................................273.4.9.其他实体瘤.....................................................274.其他ADC布局：8个ADC药物在研，新一代linker-payload药物已进入临床阶段...284.1.基于第一代linker-payload（GGFG-拓扑异构酶I）技术产品................284.2.基于新一代linker-payload技术产品...................................295.多抗布局：多个药物在研，市场未来可期......................................305.1.双抗：EGFR×HER3双抗已在3期，PD-1×CTLA-4双抗有望成为IO基石药物..305.2.多抗：基于GNC平台的多抗产品未来在肿瘤和自免领域前景广阔.............316.盈利预测预估值............................................................337.风险提示..................................................................35图表目录图1.百利天恒股权结构........................................................6图2.百利天恒营业收入及增速（单位：亿元）....................................7图3.百利天恒归母净利润及增速（单位：亿元）..................................7图4.百利天恒研发费用及增速（单位：亿元）....................................8图5.2024年百利天恒员工构成（单位：人）......................................8图6.第一三共ADC技术平台示意图.............................................10图7.百利天恒ADC结构与第一三共对比示意图...................................11图8.EGFR×HER3双特异性抗体ADC BL-B01D1示意图..............................13图9.BL-B01D1作用机制.......................................................14图10.EGFR在上皮肿瘤中高表达................................................18图11.HER3在上皮肿瘤中高表达................................................18图12.EGFR突变型NSCLC后线治疗数据对比......................................20图13.EGFR野生型NSCLC二线治疗数据对比......................................21图14.SCLC后线治疗数据对比..................................................22图15.HR+/HER2-乳腺癌后线治疗数据对比......................................23 3 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4图16.三阴乳腺癌后线治疗数据对比............................................24图17.食管癌后线治疗数据对比................................................25图18.尿路上皮癌后线治疗数据对比............................................26图19.鼻咽癌后线治疗数据对比................................................27表1：百利天恒发展历程.......................................................5表2：百利天恒管理团队成员及背景.............................................6表3：百利天恒研发管线.......................................................7表4：百利天恒海外临床布局...................................................8表5：国内主流ADC公司技术路径解析...........................................9表6：布局第一三共技术路线ADC的国内企业....................................10表7：百利天恒新一代ADC技术布局............................................12表8：EGFR×HER3双抗ADC BL-B01D1已开展临床研究........................