证券研究报告·公司深度研究·化学制药 东吴证券研究所 1 / 29 请务必阅读正文之后的免责声明部分 恒瑞医药（600276） 黎明将至，“创新+国际化”引领新征程 2022年09月13日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 35.52 一年最低/最高价 27.00/55.54 市净率(倍) 6.28 流通A股市值(百万元) 226,582.16 总市值(百万元) 226,582.16 基础数据 每股净资产(元,LF) 5.65 资产负债率(%,LF) 10.09 总股本(百万股) 6,379.00 流通A股(百万股) 6,379.00 相关研究 《恒瑞医药(600276)：2022年中报点评：坚定加大研发投入，有力支撑长远发展》 2022-08-24 《恒瑞医药(600276)：抗肿瘤创新 药 亮 相ASCO， 瑞 维 鲁 胺（ARi）、“双艾”等数据亮眼》 2022-06-04 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 25,906 23,437 26,568 31,179 同比 -7% -10% 13% 17% 归属母公司净利润（百万元） 4,530 4,573 5,314 6,392 同比 -28% 1% 16% 20% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.71 0.72 0.83 1.00 P/E（现价&最新股本摊薄） 50.02 49.54 42.64 35.45 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 投资逻辑：2019-2022年，公司受到集采、疫情多重影响，业绩、估值受挫；随着“集采出清+创新兑现+国际突破”，公司将进入新的稳定增长阶段，实现业绩和估值共振；当前利空股价大都充分体现，业绩拐点明确股价上涨趋势成立、公司股价创新高需要国际化突破。 ◼ 集采利空释放，预计22Q4-23Q2迎接业绩拐点。1）仿制药利空即将出清，自2018年以来，第1-7批集采中选22个品种，价格平均降幅74.5%。其中，第三、五批集采品种对应销售额分别为19、44亿元。整体来看，10+亿元品种多数已被纳入集采，仿制药利空有望于2023年消化，并逐渐企稳回升；2）“集采+疫情”双重影响，业绩底已铸，2021Q4、2022Q1、2022Q2收入分别为57.07、54.79、47.50亿元，归母净利润分别为3.23、12.37、8.82亿元，为近10个季度最低水平。3）历经2021年的构架合并、人员优化，公司管理、销售费用率下降，运营效率、人均销售单产提高。子公司Luzsana、瑞石生物探索对外合作研发，研发投入资本化，缓解业绩压力。 ◼ 2025年，有望形成25+创新药矩阵，收入体量超250亿元。截至2022年9月，公司已经上市创新药达11个，NDA阶段的创新药达6个，III期阶段的创新药超10个，增长动力强劲。1）11个创新药已上市，其中卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼等5个创新药2021年H1贡献52亿收入，瑞玛唑仑、海曲泊帕乙醇胺、氟唑帕利等6个创新药尚待兑现；2）6个创新药处于NDA阶段，瑞格列汀、普那布林、SHR-1316（PDL1）等，呼之欲出；3）10+创新药处于3期阶段，SHR1701（PD-L1/TGF-β）、SHR-0302（JAK1）、SHR-A1811（HER2-ADC）等，带动收入结构优化。4）国际化方面，创新药重点推进11条管线，双艾HCC、ARi mHSPC、TPO CIT适应症快速推进，有望打造第二增长曲线。 ◼ 创新药结构机会明显，龙头有望享转型红利。1）国产创新药存在结构性机会，中国药品终端销售额超过2万亿。国产创新药获批65个，假设每个创新药销售额为10亿元，终端市场仅650亿元；2）根据RDPAC数据，发达国家创新药市场占比超50%。医保基金腾笼换鸟，带量采购节约费用超2.6千亿元，仿制药的医保基金占比逐渐降低；3）假设，随着医保支付比例逐渐增加，国产创新药市场占比达35%，对应终端市场为7千亿元，仍有近10x增长空间。 ◼ 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ：我们基本维持公司2022-24年归母净利润45.7/53.1/63.9亿元，当前市值对应2022-24年PE为50/43/35倍。由于：1）公司为行业龙头，内生增长动力强劲；2）集采负面影响缓解，创新逐渐兑现，迎接业绩拐点；3）持续推进国际化，有望迎来质变，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：带量采购，研发失败，新冠疫情，FDA审评的不确定 -41%-35%-29%-23%-17%-11%-5%1%7%13%2021/9/132022/1/122022/5/132022/9/11恒瑞医药沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 29 内容目录 1. 投资逻辑：集采影响消化，创新带来蜕变 ...................................................................................... 5 2. 公司简介：头部地位稳固，研销能力强大 ...................................................................................... 7 2.1. 公司概况：专注创新研发，保持战略定力............................................................................. 7 2.2. 对比分析：研发投入、销售网络优势明显........................................................................... 10 3. 创新药：聚焦肿瘤，打造多领域增长点 ........................................................................................ 12 3.1. 创新布局：创新药物、技术平台储备丰富........................................................................... 12 3.2. ADC管线：靶点丰富，快速切入赛道 .................................................................................. 14 3.3. 乳腺癌：靶点全面覆盖，疗法立体布局............................................................................... 16 3.3.1. 吡咯替尼：CSCO推荐HER2+ BC后线标准疗法 .................................................... 19 3.3.2. SHR-A1811：低DAR、低毒策略，临床差异定位 .................................................... 20 3.3.3. 达尔西利：国产首个，HR+/HER2- BC全病程布局 ................................................. 21 4. 仿制药：寻找蓝海，突破首仿、难仿药物 .................................................................................... 22 4.1. 集采进程已经过半，负面影响边际放缓............................................................................... 22 4.2. 首仿难仿重点突破，提供有力业绩支撑............................................................................... 23 4.3. 制剂出口持续推进，关注积极边际变化............................................................................... 24 5. 国际化：加强投入，模式创新，迎接质变 .................................................................................... 25 6. 盈利预测与投资评级 ........................................................................................................................ 26 6.1. 盈利预测................................................................................................................................... 26 6.2. 投资评级................................................................................................................................... 26 7. 风险提示 ............................................................................................................................................ 27 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 29 图表目录 图1： 2017-2021年医药终端市场销售额 ............................................................................................ 5 图2： 2017-2021年国产创新药批准情况 ............................................................................................ 5 图3： 2020-2022年Q2公司单季度收入情况 ..................................................................................... 7 图4： 2020-2022年Q2公司单季度归母净利润情况 ......................................................................... 7 图5： 公司发展历程............................................................................................................................... 8 图6： 公司股权结构图（截