中国经济：关税冲击加剧通缩压力

(10)(5)05101520192020 2021 2022 2023 2024 2025(0.5)0.00.51.01.52.02.53.020192020 2021 2022 2023 2024 2025来源：万得，中金公司YoY(%)CPIYoY(%)核心CPI（左侧）食品价格（右侧）燃料价格（右侧）Bingnan YE, 博士(852) 3761 8967 yebingnan@cmbi.com.hkFrank Liu(852) 3761 8957 frankliu@cmbi.com.hk预测数据来自2025年2月 来源：万得，中金公司 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。不断加剧的通货紧缩风险。关税冲击预计将通过信心渠道削弱外部需求并抑制国内需求，加剧产能过剩。4月，制造业PMI中的出厂价格指数和原材料投入价格指数进一步收缩，显示未来通缩压力加剧。当前刺激计划可能不足以缓解通缩压力，因为当前政策重心为2025年第二季度的货币和金融市场措施。基于对经济损害评估和美国中国谈判初步成果的判断，政策制定者可能在7月初的政治局会议上宣布下半年财政和消费支持规模。预计2025年下半年将进一步降息10个基点，并可能适度增加广义财政赤字。政策或将加强对低收入和中收入家庭、社会保障体系和多子女家庭的转移支付，以更有效地提振家庭消费。预计贸易战带来的拖累效应将持续存在。我们预计，随着持续进行的贸易战拖累效应的延续，PPI 在短期内将保持低迷。 (3)(2)(1)0123456201820192020(1.5)(0.5)0.51.52.53.520192020图4：中国服务业CPI增长率图2：中国食品CPI增长率请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。来源：Wind, CMBIGMYoY(%)Milk来源：万得，中金公司YoY(%)来源：万得，中金公司 医疗服务住房租金教育、文化及休闲 506070809010011012020162018图5：上海二手车价格来源：万得，中金公司(Rmb th)来源：万得，中金公司 (4)(3)(2)(1)0123201820192020图 10：中国工业生产者出厂价格来源：万得，中金公司药物汽车通用机械计算机与电子橡胶与塑料制品通用设备汽车计算机、电信及电子设备来源：万得，中金公司 (4.5)(4.0)(3.5)(3.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.5(60)(40)(20)020406080100120201820192020图 9：中国能源与金属生产者价格指数图8：中国4月工业生产者出厂价格同比变化请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。来源：万得，中金公司MoM(%)纺织品服装非铁金属来源：Wind, CMBIGM煤炭开采铁金属来源：万得，中金公司 0.00.20.40.60.81.01.21.41.62020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03(2019=1)(60)(40)(20)020406020172018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025图13：中国经济活动指数图15：中国的基础设施投资请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。来源：万得，中金公司来源：万得，中金公司YoY(%)地方政府土地收入 (LHS)基础设施投资（右侧）来源：彭博，CMBIGM 2025-032025-05(60)(50)(40)(30)(20)(10)01020304020192020202140506070809010020192020图16：中国煤炭库存与价格图14：中国汽车及住房销售来源：Wind，CMBIGM估计YoY(%, 2Y CAGR for 1H21 and 2023)汽车销售来源：彭博，CMBIGM(百万吨)主要港口煤炭库存（左侧）煤炭价格（右侧）来源：万得，中金公司 3540455055606520192020(10)(5)05101520252013201420152016图21：M2增长与商品通胀图19：主要经济体的制造业采购经理人指数请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。来源：彭博，CMBIGM(%, 3M MA)美国欧元区来源：彭博，CMBIGMYoY(%)美国、中国、日本和欧元区的M2增长率（左侧）RJ/CRB指数 (RHS)来源：彭博，CMBIGM 202515202530354045505560657020192020123420112012201320142015(%)图22：铜金比图20：主要经济体的服务PMI来源：万得，中金公司(%, 3M MA)美国欧元区来源：万得，中金公司美国10年期名义违约收益率（左栏）铜与黄金比价（右侧）来源：万得，中金公司 披露与免责声明重要声明分析师认证对于此文件的新加坡接收者对于本文件在美国的接收者请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。对于本文件在英国的收件人CMB International Global Markets Limited超越市场表现CMBIGM在美国并非注册的经纪商和交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的相关法规约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或符合研究分析师的资格要求。该分析师不受适用于FINRA规则的限制，这些规则旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告专供美国“主要美国机构投资者”使用，该定义依据1934年《美国证券交易法》修正案第15a-6条，且不得提供给美国任何其他个人。接收本报告的美国主要机构投资者通过其接受本报告声明并同意本报告不得分发或提供给任何其他个人。任何基于本报告中提供的信息在美国进行证券买卖交易的美国接收者应仅通过美国注册的经纪商和交易商进行。本报告所包含的信息和内容基于被认为公开可用且可靠的资料分析及解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作任何保证。CMBIGM以\"现状\"基础提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能发布其他信息与/或结论与本报告不同。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能作出与本报告建议或观点不一致的投资决策或采取自有立场。CMBIGM可能就本报告中提到的公司持有头寸、做市或作为主要参与者进行交易，或为自己和/或本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发，根据新加坡《金融顾问法》（第110号法令）的定义，CMBISG是免税金融顾问，并由新加坡金融管理局监管。CMBISG可根据《金融顾问规章》第32C条的规定，分发其各自外国实体、附属公司或其他外国研究机构生产的报告。若本报告在新加坡分发予根据新加坡《证券及期货法》（第289号法令）定义的非合格投资者、专家投资者或机构投资者以外的人员，CMBISG仅对向该等人分发报告的内容依法承担法律责任。新加坡收件人应就与本报告相关或由此引发的事项，致电CMBISG +65 6350 4400。代表其客户不时地行事。投资者应假定CMBIGM与报告中所涉及的公司有投资银行业务或其他业务关系。因此，收件人应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期接收者使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的全部或部分复制、重印、出售、重新分配或出版。如需了解更多关于推荐证券的信息，请随时联系。进行任何证券交易都存在风险。本报告中包含的信息可能并非适用于所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告是在不考虑个人投资目标、财务状况或特殊需求的情况下准备的。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中包含的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报都是不确定的，并且没有保证，可能会因为其依赖于底层资产或其他可变市场因素的表现而波动。CMBIGM建议投资者独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业的财务顾问以做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息均由CMBIGM准备，仅用于向CMBIGM的客户提供信息。或其附属公司以供其分发。本报告不构成且不应被视为购买或出售任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或招募。CMBIGM及其任何附属公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工对依据本报告中包含的信息所发生的任何直接或间接的损失、损害或费用概不负责。任何利用本报告中包含的信息的人均应自行承担全部风险。本报告仅供符合《2000年金融服务与市场法》（《2005年金融推广（定式指令）》（不时修订）第19(5)条的个人（I）或符合《定式指令》第49(2)(a)至(d)条的个人（II）（“高净值公司、非法人协会等”）使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他个人。: 股票在未来12个月内的潜在回报率超过15% : 股票在未来12个月内的潜在回报率在+15%至-10%之间 : 股票在未来12个月内的潜在亏损超过10% : 该股票未获得CMBIGM评级: 预计该行业在未来12个月内将跑赢相关的广泛市场基准 : 预计该行业在未来12个月内将与相关的广泛市场基准同步表现UNDERPERFORM：预计该行业在未来12个月内将表现不如相关的广义市场基准。地址: 45/F, 胜利大厦, 园林道3号, 香港, 电话: (852) 3900 0888, 传真: (852) 3900 0800CMB International Global Markets Limited (“CMBIGM”) 是 China Merchants Bank International Capital Corporation Limited (China Merchants Bank 全资子公司)的全资子公司。此外，该分析师确认，既未该分析师亦未其关联人（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》定义）在报告发布前的30个日历日内交易过本研究报告涵盖的股票；在报告发布后的3个工作日内将交易本研究报告涵盖的股票；担任本报告涵盖的任何香港上市公司的职务；以及对本报告涵盖的任何香港上市公司拥有任何财务利益。负责本研究报告内容的主要研究分析师，在全部或部分情况下，证明就本报告覆盖的证券或发行人而言：(1)所表达的所有观点准确地反映了他或她对相关证券或发行人的个人看法；以及(2)他或她的任何补偿部分，无论是直接还是间接地，均与该分析师在本报告中表达的特定观点无关。CMBIGM 评级买入HOLD SELL NOT RATED 7