UBS-中国经济透视：数据前瞻，消费保持稳健、房地产销售走弱、关税冲击开始显现–20250509

中国经济透视 宏观经济 数据前瞻：消费保持稳健、房地产销售走弱、关税冲击开始显现 中国 王紫娇经济学家S1460524050003grace-zc.wang@ubs.com+86-105-832 8335 假期消费：旅游收入和零售表现稳健 钟挥经济学家S1460516050002jennifer-a.zhong@ubs.com+86-105-832 8324 在5天的五一假期（2025年5月1日至5日）期间，国内旅游人数、旅游收入和人均旅游收入分别同比增长6.4%、8%和2%，分别恢复至2019年同期水平 的1 3 6 %、1 2 3 %和9 0 %。 同 时 ， 日 均 全 社 会 跨 区 域 人 流 量 同 比 增长8%（较2019年同期水平增长33%）。出入境人员同比增长29%。全国重点零售和餐饮企业的销售额同比增长6.3%，其中家用电器、汽车及通信设备销售额同比增长10-15%。以上假期活动的同比增速均强于此前的春节假期。不过，海南免税店销售额和电影票房收入均出现同比下降。 高频数据：PMI回落、新房销售大幅走弱、港口活动保持稳健 面临前所未有的关税冲击，4月统计局制造业PMI下滑1.5个百分点至49，其中 新 订 单 和 生 产 指 数 均 走 弱 ， 而 财 新 制 造 业P M I也 回 落0 . 8个 百 分 点至50.4。4月统计局非制造业PMI小幅下降0.4个百分点至50.4。4月30城房地产销售大幅走弱至同比下降13%，而百强房企合同销售面积仍然疲软（同比下降20%）。另一方面，4月粗钢产量、汽车销售、港口货物和集装箱吞吐量的同比增速均保持相对稳健。详见瑞银中国经济活动追踪。 4月数据前瞻：经济增长分化，关税冲击开始显现 对于即将公布的4月官方数据，我们预计房地产销售同比跌幅扩大（同比下降10%），新开工和房地产投资（同比下降10%）持续同比大幅下跌，基建 投 资 增 长 仍 较 为 强 劲 ， 社 零 同 比 增 速 保 持 稳 健 但 略 有 放 缓 （ 同 比 增长5.6%），出口（同比增长2%）和工业生产（同比增长5.8%）同比增速走弱。信贷同比增速或上行0.3个百分点至8.7%，得益于政府债券发行持续走 强 。 预 计C P I和P P I同 比 跌 幅 均 有 所 扩 大 （ 分 别 为 同 比 下 跌0 . 3 %和2.9%）。关于最新政策解读，详见我们的政治局会议解读和5月7日货币金融支持政策解读。 PMI指标及高频数据更新 五一劳动节假期期间旅游收入改善...在为期5天的五一假期（2025年5月1日至5日）期间，国内旅游人次和总收入分别达3.14亿人次和1800亿元，分别同比增长6.4%和8%（较2019年同期水平增长36%和23%），均略好于四月清明假期和春节假期。人均旅游收入同比增长2%，但仍较2019年同期水平低10%（见图表2）。同时，日均全社会跨区域人流量同比增长8%，较2019年同期水平增长33%，强于4月清明假期的28%和春节假期的22%。与2019年同期相比，自驾出行增长最为强劲，增长50%（同比增长8%），其 次 是 铁 路 客 运 量 ， 增 长3 7 %（ 同 比 增 长1 1 %） 和 民 航 客 运 量 ， 增长24%（同比增长12%）（见图表3）。此外，出入境人员为1100万人次，同比增长29%。 …零售和支付交易亦表现稳健。根据商务部统计，全国重点零售和餐饮企业的销售额同比增长6.3%，强于春节假期的4.1%。其中，家用电器、汽车和通讯设备的销售额分别同比增长15.5%、13.7%和10.5%，主要得益于以旧换新补贴持续。银联和网联处理的支付交易总额达7.64万亿元，同比增长3.2%（对比春节假期为同比增长15%），其中境外来华人员支付交易金额同比大幅增长128%（对比春节假期为同比增长91%）。然而，海南免税销售额同比下降7%至5.1亿元（较春节期间同比下降16%有所改善），而人均消费支出同比小幅增长1%至6400元（对比春节期间为同比增长4%）。在5天假期期间，电影票房收入为7亿元，低于2019年和2024年同期水平。 面临前所未有的关税冲击，4月统计局制造业PMI下滑1.5个百分点至49（3月为50.5，1-2月的均值为49.7）,表明4月制造业活动增长动能有所走弱。4月新订单和生产指数分别较3月下降2.6个百分点和2.8个百分点至49.2和49.8。新出口订单指数大幅下降4.3个百分点至44.7（为2023年1月以来最低），而进口指数下降4.1个百分点至43.4（为2022年5月以来最低）。原材料库存指数小幅下降0.2个百分点至47，采购量指数大幅下滑5.5个百分点至46.3，产成品指数小幅下降0.7个百分点至47.3。购进和产出价格指数分别下滑2.8个百分点和3.1个百分点至47和44.8。就业指数小幅下降0.3个百分点至47.9，表明劳动力市场压力持续。4月财新制造业PMI小幅下降0.8个百分点至50.4，新订单和产出指数均走弱，而新出口订单指数大幅下滑4.3个百分点。 4月统计局非制造业PMI小幅下降0.4个百分点至50.4（3月为50.8，1-2月均值为50.3）。其中，服务业PMI小幅下降0.2个百分点至50.1。分行业看，航空运输、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、保险 服务行业PMI均保持在55以上，而水上运输和资本市场服务等行业PMI均降至临界点以下。建筑业PMI回落1.5个百分点至51.9。4月财新服务业PMI回落1.2个百分点至50.7，为2024年10月以来的最低水平。 高 频 数 据 显 示，4月3 0城 房 地 产 销 售从3月 同 比 增 长3 %走 弱 至 同 比 下跌13%，其中一线城市放缓至同比下跌2%，低线城市同比下降15-20%。另一方面，4月百强房企合同销售面积仍然疲软，同比下降20%（3月为同比 下 降2 3 %） 。截至4月2 9日 ，5 0城二 手房挂 牌量 （贝 壳） 同 比 增长8.3%，年初至今增长7.4%，其中一线城市同比增长2.8%，年初至今增长5 . 8 %。4月1 2个主 要城市 二 手房成 交量 同 比 增 速从3月 的3 1 %放 缓至22%。4月前27天港口货物吞吐量和集装箱吞吐量增长均基本保持稳健，分别同比增长6%和8%（3月为同比增长5%和10%）。4月前27天汽车零售同比增速从3月的12%小幅放缓至10%，而汽车批发销售同比增速稳定在10%。4月前20天粗钢产量同比增速从3月的9%上行至11%，得益于低基数。详见瑞银中国经济活动追踪。 来源: Wind，瑞银证券估算 来源:交通运输部，瑞银证券估算 来源:港口协会，瑞银证券估算 来源: Wind，瑞银证券估算 数据前瞻：消费保持稳健、房地产销售走弱、关税冲击开始显现 对于即将公布的4月数据，我们估计： 4月工业生产同比增速或放缓至5.8%，部分由于去年同期基数较高。在关税冲击下，统计局制造业PMI从3月的50.5大幅下滑至49，生产指数从此前的52.6降至49.8，新订单指数也从此前的51.8下滑至49.2。电弧炉开工率小幅回升至64%，同比增长4个百分点（对比3月为同比增长5个百分点）。4月水泥磨机的开工率从3月的34%季节性上升至44%，同比下降1个百分点，而3月为同比上升6个百分点，而沥青厂开工率保持在28%的低位，同比增长1.5个百分点，而3月为同比下降1.6个百分点。4月前20天粗钢产量同比增速从3月的9%上行至11%，得益于低基数。总体而言，我们预计4月工业生产同比增速或从此前的7.7%回落至5.8%，部分由于去年同期基数较高。 4月房地产销售或同比下降10%。高频数据显示，4月30城新房销售从3月同比增长3%大幅走弱至同比下降13%。另一方面，4月百强房企合同销售面积仍然疲软（同比下降20%），而12城二手房交易量同比增速从3月的31%放缓至22%。此外，百城土地交易面积同比持平，较3月同比下滑30%有所改善。总体而言，我们预计4月全国房地产销售同比降幅或从3月的1%扩大至1 0 %， 新 开 工 面 积 同 比 降 幅 扩 大 至2 0 %， 房 地 产 投 资继续 同 比 下降10%。 来源: CEIC，Wind，瑞银证券估算 来源: CEIC，Wind，瑞银证券估算 4月整体固定资产投资或同比增长4-4.5%。我们预计基建投资增速将保持稳健，同比增长约12%，其中预算支出强劲抵消了地方平台融资持续疲软带来的拖累。制造业投资同比增速或小幅放缓至7-9%，房地产投资或同比下降-10%。因此，4月整体固定资产投资或同比增长4-4.5%，年初至今同比增速基本稳定在4.2%。 4月社会消费品零售同比增速或小幅放缓至5.6%。高频数据显示，4月汽车零售同比增速从3月的12%小幅下降至10%，而汽车批发销售同比增速稳定在10%，两者均基数较低。4月18城地铁日均客运量同比增速从3月的3%小幅放缓至2.6%。五一假期期间的消费数据显示，5月初消费动能大致稳健。总体而言，我们预计4月社零同比增速将从3月的5.9%小幅回落至5.6%，部分得益于低基数支撑。 4月出口同比增速或放缓至2%。4月前27天，港口货物吞吐量和集装箱吞吐量增速均保持稳健，分别同比增长6%和8%（对比3月为分别同比增长5%和1 0 %） 。 统 计 局P M I分项下 的 新 出 口 订 单 指 数从3月 的4 9大 幅 下 降至44.7，财新PMI分项下的新出口订单指数下降也4.4个百分点，这两者均可能受关税冲击拖累。4月美国ISM PMI和欧元区制造业PMI均有所放缓。4月韩国出口同比增速从3月的3%小幅上升至3.7%，进口从此前的同比增长2.3%走弱至同比下降2.7%，两者均受高基数影响。其中，韩国对中国的出口从此前同比下降4.2%反弹至同比增长3.9%，从中国的进口从此前同比下降0.3%改善至同比增长0.6%。美国加征关税或开始拖累中国对美国的出口，而在当前的90天对等关税暂停实施缓冲期内，中国对其他地区的转口贸易或仍在继续。总体而言，我们预计4月中国出口同比增速或从3月的12.4%放缓至2%，进口同比降幅或从此前的4.3%进一步扩大至8%，两者均受高基数影响。因此，4月贸易顺差或小幅收窄至950亿美元。若美国关税长期维持高位，未来几个月中国对美出口或面临更大下行压力。 来源: CEIC，Wind，瑞银证券估算 来源: CEIC，Wind，瑞银证券估算 4月CPI和PPI同比跌幅或均所有扩大。高频数据显示，4月统计局一篮子生产者价格环比下降（环比下降1.4%，3月环比下降0.2%），同时商务部公布的一篮子价格也环比下降（环比下降1.2%，3月环比下降0.4%）。因此，我们预计官方PPI环比下降0.6%（此前环比下降0.4%），拖累PPI同比跌幅扩大至2.9%。尽管油价持续下行，CPI的非食品价格或环比持平（对比此前为环比下降0.2%）。高频数据显示，农业农村部公布的一篮子价格中食品价格环比仅小幅下降（环比下降0.1%），而商务部公布的一篮子价格则环比持平 。 其中，猪肉价 格 环比 下 降1 %（ 同 比 增 长4 %，此前为同比增长6 %） ，蔬 菜 价 格 环比 下 降2 %（ 同 比 下 降6 %） ，鸡 蛋 价 格 环比 下降3%（同比下降2%），水果价格环比增长3%（同比下降6%）。因此，我们预计官方公布的CPI食品价格或环比持平（此前为环比下降0.5%）。整体CPI同比跌幅或从此前的-0.1%扩大至-0.3%。 4月信贷同比增速或回升至8.7%。4月整体新增人民币贷款或为7000亿元，略低于去年同期水平。得益于国债和地方政府债券发行强劲，政府债券净发行量可能保持强劲，约为8000亿元（同比多增近9000亿元）。公司债券净发 行 量 或 增加2 0 0 0亿 元 （ 同 比多增3 0 0亿 元 ） 。 影子信 贷 或减少2500-300