信用债久期策略：信用债拉久期吗？
中短债打开上涨空间，但配置行为克制。 为应对全球经济不确定性及贸易局势紧张，央行“推出一揽子货币政策措施，主要有三大类共十项措施”，双降时点意外前置。票息类资产反应迟滞，给做陡收益率曲线提供机会，2年内信用债成交收益下行幅度均在5bp以上，该期限大行二级资本债收益下行幅度更是接近10bp。收益下了不少，可买入力度有点克制。一方面，尽管3年内一般信用债成交收益低于估值收益的幅度有扩张，但无论产业债，还是城投债，都不及4月上旬的表现。另一方面，不仅是价格上没有充分体现抢配两字，成交笔数是一体两面。相互印证的是，一般信用债的周度换手率也在往下掉，即便是3年内城投债都难以幸免，仅银行次级债维持了较高的活跃度。抢配场景为何难现？首先，中短债收益逼近年内低点，做多空间相当尴尬。其次，久期太短，收益增厚策略受限。 接下来，会迈向信用债拉久期吗？ 信用债久期策略同样在尴尬期，一是上述交易偏离、换手率等指标，并没有展现出拉信用债久期的意愿，二是收益来源切换及增量资金逻辑的制约。首先，对于收益来源切换而言，与绝对利率水平过低有关。实际上，目前存量信用债（不含地产债）进一步朝着1月初的水平迈进，收益在2.2%以下的信用债规模占总规模比例升至77%，距离1月的高点不足5%，而收益在2%以下的信用债占比已经推升至53%，较4月中旬读数增长16%，意味着个券持有期票息难扛资本利得潜在回撤。所以，对于负债端不稳定的基金而言，3年内信用债依旧是其主力配置的资产。对于增量资金而言，5月并不是理财规模增长的时点。实际上，最近理财存量规模不增反减，弱于过去三年同期表现。 二永债拉久期还有多少性价比？ 以10年国债加点20bp和30bp来观察5年附近活跃交易大行二级资本债定价，其收益目前约在1.93%，向下突破上沿后，距离下沿水平6bp，看似有一定的保护，但赔率已然不足，不及4月底，该期限二级资本债定价多在2.0%以上的吸引力。 总体上，降息降准时点来得超预期，收益率曲线应声牛陡，却未催化出中短信用债抢配格局，特别是债券净增量偏低、资金相对宽松的区间，足见偏好约束众多：1）中短信用债定价与年内低点已十分靠近，过度偏离抢配，无异于主动增加账户估值风险暴露，2）中长久期信用债收益朝着1月行情极致阶段迈进，一旦主要收益靠资本利得产生时，会抑制从短债买到中长信用债的逻辑，这也进一步体现出债市投资者对后市潜在波动的顾虑（若是看绝对牛市，信用债拉久期或许来得会相当快），3）4年至5年二级资本债收益已经下破10年国债加点30bp的上沿，低赔率问题浮现。所以，“双降”之后，中短债收益一步到位，债市反而进入新一轮博弈期，接下来要继续观察贸易谈判、政策效果、经济数据走向和资金利率。策略执行方面，1）信用债票息扛回撤能力渐弱，指向一般信用债久期策略需要负债端稳定作为配置前提，2）负债端不稳定的账户，建议在2年附近信用债适当下沉，隐含评级AA(2)优质城投债可适当关注，确保账户基础收益的平衡性，这也是今年持有体验感相对舒适的策略，3）银行次级债博弈难度提升，若前期有浮盈可适当兑现，参与交易的点位依旧建议在10年国债加点30bp的上沿位置。 风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 一、债券策略尴尬期 “双降”时点前置。国新办于5月7日举行发布会，一行两会出席介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”相关情况；为应对全球经济不确定性及贸易局势紧张，央行“推出一揽子货币政策措施，主要有三大类共十项措施”，其中包括降准0.5个百分点，下调7天逆回购利率10bp至1.4%，以及下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点等；同时，在宽信用举措方面，多管齐下，涉及科创、支持资本市场及支农等。降息降准虽一直在债市投资者的预期当中，但落地时间点，的确来得比想象中要早。事实上，参考年内前几个月央行对于宽货币态度的审慎，不少投资者认为在贸易谈判阶段，可能会继续留有筹码。 有趣的是，五一假期之前，长端利率快速下行，压缩期限利差至新低位，颇有提前定价降息降准的意味。 图表1：今年以来，央行有关货币政策的表态 中短债打开上涨空间，这与7天逆回购利率调降有关，1年国债交易中枢顺势降至1.4%，而10年国债提前定价之后，近一周反而稳定在1.63%附近震荡，10年减1年期限利差再度回到20bp之上。票息类资产反应迟滞，给做陡收益率曲线提供机会，2年内信用债成交收益下行幅度均在5bp以上，该期限大行二级资本债收益下行幅度更是接近10bp。 图表2：双降落地，短债收益快速下行 收益下了不少，可买入力度有点克制。5月往往是信用债净增量的淡季，原因有二：一是年初四个月发债效率较高，有前置融资诉求，二是发行人进入财务数据更新补充阶段，今年亦不例外，近一周3年内城投债和产业债净增量均在负区间。 图表3：5月第一个交易周，中短信用债供给偏慢 猝不及防的中短债行情，与新债供给短缺共振，理应烘托抢配行为。遗憾的是，从两点交易特征来看，持债情绪显得保守。一方面，尽管3年内一般信用债成交收益低于估值收益的幅度有扩张，但无论产业债，还是城投债，都不及4月上旬的表现，并且3年以上的一般信用债交易情绪显得寡淡，没有出现短债收益下得快，就往中长期品种配置的惯性。 图表4：不过信用短债并未展现出应有的抢配 另一方面，不仅是价格上没有充分体现抢配两字，成交笔数是一体两面。3年内城投债及产业债合计成交笔数占总成交笔数（普信债与国股行次级债合计）比例在50%，高于年内平均水平仅2%，低于去年11月60%以上的读数。同时，周度成交笔数方面，城投债、产业债及国股行二永债均没有突破年内的高点，1年内产业债成交笔数还不如4月上旬。 图表5：新券买不到，现券交易笔数也显得很克制 相互印证的是，一般信用债的周度换手率也在往下掉，即便是3年内城投债都难以幸免，仅银行次级债维持了较高的活跃度。 图表6：银行次级债与一般信用债的流动性分层依旧显著 抢配场景为何难现？“双降”本就在预料之外，加之票息资产净增放缓，供不应求格局通常与抢券挂钩，交易情绪和成交笔数的“冷静”反倒是令人意外，为何如此？两个原因。 首先，中短债收益逼近年内低点，做多空间相当尴尬。以各期限/等级50只活跃交易城投债为例，截至5月9日，1年内AA+及以下等级信用债收益均在1月以来10%分位数之下，2年至3年信用债收益快速下行至年内30%分位数之下，这很好解释了成交偏离与估值收益之差的保守，即：过度低于估值收益增持，恐怕直接买到年内收益低点，进而失去利差保护。 图表7：活跃交易城投债收益分位数情况 数据说明：各期限/等级均选取50只活跃交易的城投债，分别测算今年1月以来的估值收益分位数，并统计每个分位数区间 段内活跃个券数量占比。 其次，久期太短，收益增厚策略受限。从中债全价指数来看，信用债指数近一周才是真正意义上出现补涨。可见的是，短债收益下行幅度虽不小，一旦考虑久期因素，收益进攻力度依旧不及3年以上品种。特别是，抢配行为又被绝对收益过低约束时，中短债性价比可见一斑。 图表8：信用债指数的补涨，也很难达到前期利率债指数的涨幅 此外，考虑持有期票息和资本利得的模拟组合，也指向短债策略的进攻性不足。城投短债下沉策略（1年AA-城投债持有仓位在64%）周度收益在0.09%，与存单子弹策略相差不大，而3年AA+城投债周度收益下行幅度与1年AA-城投债相似，组合收益表现要整体好于短债策略。 图表9：从近8周时间来看，利率组合能拿稳，依旧好于信用组合 数据说明：1）利率风格组合按照80%：20%的比例配置利率债与信用债，信用风格反之，其中，利率债部分采用10年期国债， 信用债部分配置20%的超长债，且选择10年期AA+产业债品种。2）子弹型配置选取3年期AA+城投债、3年期AAA-二级资本 债；下沉策略配置选取1年期AA-城投债、3年期AA+二级资本债；久期策略配置选取4年期AA+城投债、4年期AAA-二级资 本债；城投/混合哑铃型配置分别选取1年期AA+城投债与4年期AA+城投债/AAA-二级资本债，并按照1：1的比例进行配置。 3）计算不同券种/组合在各月的投资收益（票息+资本利得，截至5月9日），票息收益按照期初估值收益×持有时长计算， 下同。 中短债买不动，会迈向信用债拉久期吗？信用债久期策略同样在尴尬期，一是上述交易偏离、换手率等指标，并没有展现出拉信用债久期的意愿，二是收益来源切换及增量资金逻辑的制约，以下展开讨论。 对于收益来源切换而言，与绝对利率水平过低有关。实际上，目前存量信用债（不含地产债）进一步朝着1月初的水平迈进，收益在2.2%以下的信用债规模占总规模比例升至77%，距离1月的高点不足5%，而收益在2%以下的信用债占比已经推升至53%，较4月中旬读数增长16%，意味着个券持有期票息难扛资本利得潜在回撤。 图表10：存量信用债收益格局继续朝着1月初的情况迈进 另外，最近一周一般信用债的补涨，资本利得贡献的平均水平在15bp，而票息的贡献均值在4bp；同时，久期越长，资本利得高于持有期票息的情况越显著。矛盾的是，中长信用债的换手率回落，浮盈兑现不易，由此不难理解，为何银行次级债与一般信用债的流动性分层再次出现，因前者更适合赚流动性的钱。 图表11：票息资产收益来源的切换与矛盾 所以，对于负债端不稳定的基金而言，3年内信用债依旧是其主力配置的资产（追行情过程中，该品种兼具票息和久期稳定性），净买入规模达到444亿，而3年至5年一般信用债增持量，还未达到4月上旬单周买入的高点。 图表12：3年内信用债是基金主要配置的资产 对于增量资金而言，5月并不是理财规模增长的时点。实际上，最近理财存量规模不增反减，弱于过去三年同期表现。 图表13：最近两周，增量资金流入不见得理想 二永债拉久期还有多少性价比？以10年国债加点20bp和30bp来观察5年附近活跃交易大行二级资本债定价（该技术指标的讨论详见《再议债市分歧》），其收益目前约在1.93%，向下突破上沿后，距离下沿水平6bp，看似有一定的保护，但赔率已然不足，不及4月底，该期限二级资本债定价多在2.0%以上的吸引力。 图表14：5年附近国股行二级资本债收益下破10年国债加点30bp上沿 数据说明：对应阴影区间下限和上限为10年国债收益+20bp和+30bp 总体上，降息降准时点来得超预期，收益率曲线应声牛陡，却未催化出中短信用债抢配格局，特别是债券净增量偏低、资金相对宽松的区间，足见偏好约束众多：1）中短信用债定价与年内低点已十分靠近，过度偏离抢配，无异于主动增加账户估值风险暴露，2）中长久期信用债收益朝着1月行情极致阶段迈进，一旦主要收益靠资本利得产生，会抑制从短债买到中长信用债的逻辑，这也进一步体现出债市投资者对后市潜在波动的顾虑（若是看绝对牛市，信用债拉久期或许来得会相当快），3）4年至5年二级资本债收益已经下破10年国债加点30bp的上沿，低赔率问题浮现。所以，“双降”之后，中短债收益一步到位，债市反而进入新一轮博弈期，接下来要继续观察贸易谈判、政策效果、经济数据走向和资金利率。 策略执行方面，1）信用债票息扛回撤能力渐弱，指向一般信用债久期策略需要负债端稳定作为配置前提，2）负债端不稳定的账户，建议在2年附近信用债适当下沉，隐含评级AA(2)优质城投债可适当关注，确保账户基础收益的平衡性，这也是今年持有体验感相对舒适的策略，3）银行次级债博弈难度提升，若前期有浮盈可适当兑现，参与交易的点位依旧建议在10年国债加点30bp的上沿位置。 图表15：年内短债策略组合依旧表现稳健 图表16：不同策略累计收益走势 二、风险提示 1、统计数据失真：银行间债券交易到交割有一定的时滞，这会影响统计数据结果，从而扰动对交易情绪走向的判断。 2、信用事件冲击债市：信用事件发生有随机属性，扰动债市情绪的力度，与事件性质及牵涉到的券种有一定关系。 3、政策预期不确定性：经济政策、债市监管政策颁布或引起债市配置和交易惯性的变化，而变
