信用周报：11月，信用还能拉久期吗？

发布时间：2025-11-04 研究所 信用周度观点 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com分析师:李书开 SAC登记编号:S1340524040001Email:lishukai@cnpsec.com 11月，信用还能拉久期吗？——信用周报20251104 ⚫11月，信用还能拉久期吗？ 上周利率债和信用债普涨，但期限上有所差异，信用短端修复力度不及利率，但3-5Y表现更好。债市交易情绪明显回暖，短期利空出尽，信用利率同步修复但期限分化。超长期限信用债行情同步修复，超长二永债和超长城投债修复程度较高。AAA/AA+10Y的城投收益率下行了9.14BP、9.15BP，AAA-10Y银行二级资本债收益率下行了9.29BP。 近期研究报告 《生产走势分化，物价稳中有升——高频数据跟踪20251102》-2025.11.03 二永债行情全面走暖，各期限涨幅都很高。上周1-5年、7年、10年AAA-银行二级资本债收益率分别下行了6.17BP、8.01BP、9.14BP、8.89BP、7.74BP、7.29BP、9.29BP。目前曲线从绝对位置来看4年及以上的部分离2025年以来的收益率最低点位的差距还有28BP-50BP。从活跃成交的情况来看，全周买盘力量很强，低于估值成交占比很高，好在幅度不太大，行情不算“过热”。 超长期限信用债上周卖盘交易较少，折价成交的重点落在一些有信用瑕疵的金融债、城投债。上周超长期限信用债折价成交的占比分别为0.00%、0.00%、19.51%、0.00%、4.88%。从折价成交幅度来看，上周超长期限信用债的折价幅度不算高，基本都在4BP以内。从低于估值成交的情况来看，超长期限信用债成交活跃度较高，成交占比多数时间处于较高的位置。上周超长期限信用债低于估值成交占比分别为29.27%、90.24%、68.29%、14.63%、63.41%。 从机构行为来看，上周公募基金追久期较为明显，但期限以3-5Y为主，超长期限方面公募基金只能算谨慎乐观。上周基金净买入3-5Y信用债114亿元，环比前周增加了88亿元。超长期限信用债方面，虽然上周行情继续回暖，但主要发力机构并非公募基金，上周基金净买入7-10 Y信用债为14亿，是最近两个月以来对超长期限信用债偏好改善较为明显的一次，但买入的绝对规模依然不算大；同期保险和其他资管产品买入7年以上信用债规模稳健且高于公募基金。 公募基金追久期的行为可能跟进入四季度后摊余成本法债基产品集中打开有关，11月打开规模预计更大，可能带来公募拉信用久期的刚性需求。但仅依靠摊余成本法债基的集中打开形成的配置需求，可能无法持续推动行情，还有几点不利因素需要考虑，例如来自理财、保险等主要配置盘预期需求不大，信用ETF产品的表现也较为一般。策略上看，11月留下的信用窗口期较窄，对于负债端稳定的机构，依然建议3-5Y弱资质城投下沉择券，收益率在2.2%-2.4%为主；对于交易盘而言，波段操作不建议追超长久期信用债，盈亏同源的风险需警惕，可以适当参与流动性更高的超长二永，5Y以上收益率在2.0%以上，对比10年国债收益率高30BP以上，还有空间。 ⚫风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 目录 11月，信用还能拉久期吗？..................................................................4 2风险提示................................................................................11 图表目录 图表1：2025年10月27日到10月31日主要债市品种估值收益率变化（BP）...................4图表2：AA+中票期限结构图周度变化（%）.................................................5图表3：AA城投期限结构图周度变化（%）..................................................5图表4：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%）......................................6图表5：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%）....................................6图表6：AAA-银行二级资本债期限结构7月底、2月底和近期对比（%）.........................6图表7：10月27日-10月31日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%）.........7图表8：10月27日-10月31日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%）...................7图表9：10月27日-10月31日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%）...............8图表10：2024年以来固定收益类理财产品月度规模变化（元）................................9图表11：基准做市信用债ETF周度规模变化（亿元）........................................9图表12：科创债ETF周度规模变化（亿元）................................................9图表13：基准做市信用债ETF累计单位净值周度变化（元）.................................10图表14：科创债ETF累计单位净值周度变化（元）.........................................10 11月，信用还能拉久期吗？ 上周利率债和信用债普涨，但期限上有所差异，信用短端修复力度不及利率，但3-5Y表现更好。上周债市交易情绪明显回暖，短期利空出尽后修复行情全面启动，利率债和信用债同步修复，但期限上有所分化。从二级的估值表现来看，2025年10月27日到10月31日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y的国债到期收益率分别下行了8.9BP、9.0BP、11.5BP、9.1BP、5.1BP，而同期限的AAA中票收益率分别下行了1.7BP、7.2BP、4.8BP、10.0BP、12.6BP，AA+中票收益率分别下行了3.7BP、7.2BP、6.8BP、9.0BP和11.6BP。 超长期限信用债行情同步修复，其中流动性最好的超长二永债和流动性最弱的超长城投债修复程度较高。AAA/AA+10Y的中票收益率分别下行了6.50BP、5.50BP，AAA/AA+10Y的城投收益率分别下行了9.14BP、9.15BP，AAA-10Y银行二级资本债收益率下行了9.29BP，而10Y国债收益率下行了5.32BP。 从曲线形态来看，全等级1-2年、2-3年陡峭程度最高，此外低等级3-5年陡峭程度同样不低，但环比上周陡峭程度都有所下降。以AA+中票和AA城投的收益率期限结构图为例，分别测算一下几个主要期限区间的收益率的斜率情况，取1-2年、2-3年和3-5年三个区间。则对于AA+中票来说，上述三个区间的斜率分别为0.1003，0.1189和0.0716；而对于AA城投来说，上述三个区间的斜率分别为0.1314，0.1297，0.1192。 资料来源：WIND，中邮证券研究所 资料来源：WIND，中邮证券研究所 而从绝对收益率和信用利差的历史分位数的情况来看，5Y以内的普信债保护垫较薄，行情修复到10月底信用债性价比显著下降。2025年10月27日到10月31日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+、5Y-AA+、1Y-AA、3Y-AA中债中短票估值到期收益率处于2024年以来的后8.51%、24.67%、22.70%、5.45%、20.08%、22.92%、4.36%、15.06%水平。而1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+、5Y-AA+、1Y-AA、3Y-AA信用利差历史分位数分别为后3.09%、4.19%、11.47%、2.20%、1.54%、15.45%、1.10%和17.21%。 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 二永债行情全面走暖，各期限涨幅都很高。从曲线期限结构来看，1年及以内、7年及以上都较为平坦，2-6年曲线陡峭化最高。1-5年、7年、10年AAA-银行二级资本债收益率分别下行了6.17BP、8.01BP、9.14BP、8.89BP、7.74BP、7.29BP、9.29BP。目前曲线从绝对位置来看4年及以上的部分离2025年以来的收益率最低点位的差距还有28BP-50BP。与上一轮急跌7月底的情况对比，4年以上的收益率点位已经突破新高，调整幅度高于7月底的急跌行情。 资料来源：WIND，中邮证券研究所 从活跃成交的情况来看，全周买盘力量很强，低于估值成交占比很高，好在幅度不太大，行情不算“过热”。10月27日-10月31日，二永债的低估值成交占比分别为100.00%、100.00%、100.00%、100.00%、100.00%；平均成交久期分别为4.88年、5.48年、4.29年、5.44年、6.65年。从成交幅度来看，上周低于估 值成交幅度普遍较低，幅度在4BP以上的交易笔数仅有2笔，其余低于估值成交幅度均在3BP以内。 资料来源：WIND，中邮证券研究所。 超长期限信用债上周卖盘交易较少，折价成交的重点落在一些有信用瑕疵的金融债、城投债。10月27日-10月31日，超长期限信用债折价成交的占比分别为0.00%、0.00%、19.51%、0.00%、4.88%。从折价成交幅度来看，上周超长期限信用债的折价幅度不算高，基本都在4BP以内；此外上周大约18.5%的折价成交幅度都在4BP以上，从品种上看以弱资质城投、金融债为主。 资料来源：WIND，中邮证券研究所。 从低于估值成交的情况来看，超长期限信用债成交活跃度较高，成交占比多数时间处于较高的位置。10月27日-10月31日，超长期限信用债低于估值成交占比分别为29.27%、90.24%、68.29%、14.63%、63.41%。从成交幅度来看机构 买入意愿较强，上周约36.6%的低于估值成交幅度都在4BP及以上，但其中超长期限信用债成交占比不高，低于估值成交4BP及以上的以2-5YAA(2)、AA弱资质城投为主。 资料来源：WIND，中邮证券研究所。 从机构行为来看，上周公募基金追久期较为明显，但期限以3-5Y为主，超长期限方面公募基金只能算谨慎乐观。上周基金净买入3-5Y信用债114亿元，环比前周增加了88亿元。此外，其他资管产品在10月下旬开始连续两周净买入信用债发力，从期限来看3-5Y净买入规模相对较大，连续两周净买入3-5Y信用债在40-55亿元左右。超长期限信用债方面，虽然上周行情继续回暖，但主要发力机构并非公募基金，上周基金净买入7-10Y信用债为14亿，是最近两个月以来对超长期限信用债偏好改善较为明显的一次，但买入的绝对规模依然不算大；同期保险和其他资管产品买入7年以上信用债规模稳健且高于公募基金。 公募基金追久期的行为可能跟进入四季度后摊余成本法债基产品集中打开有关，11月打开规模预计更大，可能带来公募拉信用久期的刚性需求。上周公募基金追3-5Y信用产品，可能跟摊余成本法债基产品10月集中打开有关，打开规模约534亿元，封闭期3年以上产品占比61%，可能会增加对3-5Y信用债的配置需求。而接下来11月依然是摊余成本法债基集中打开的大月，预计总规模超700亿，其中3-5Y约200亿，5Y以上约360亿，可能会短期促发基金继续追久期。 但仅依靠摊余成本法债基的集中打开形成的配置需求