信用周观察系列：以史为鉴，久期行情还能持续吗？

评级及分析师信息 联系电话： 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001 联系电话： 从经纪商成交占比来看，当前长久期信用债成交活跃度还未到极致水平。2024年3月末-8月初、2025年5月初-7月初，信用债久期行情之下，5年以上信用债成交占比从不到5%抬升至10%-15%左右的高位。10月以来，5年以上信用债流动性也有所改善，但市场情绪远没有前两轮久期行情极致，当前5年以上成交占比仅提升至6%左右。 分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090003联系电话： 从机构行为的角度，本轮主要非银机构对于长久期信用债的参与度也较为克制。基金、其他资管产品是带动中长久期信用债利差压缩的主要力量，2024年以来的三轮信用久期行情中，都伴随着其增持行为，但10月以来基金和其他资管产品对3-5年、5-10年信用债的日均净买入量均不及前两轮，或意味着长信用还未到“全民参与”的程度。 联系人：陈颂歌邮箱：chensg@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 此外，近一周基金加大了5-10年净买入量，或表明部分交易盘对长久期信用利差有压缩预期。基金买入5-10年信用债往往不考虑具体“点位”，总是在长久期信用债利差呈现压缩趋势时大幅增持，而部分10年AA+城投债信用利差处于较高水平的时段，基金净买入规模并不大，如2024年10-11月，2025年1月、3月。这或许表明交易盘增持超长信用债更多考虑其本身是否有利差压缩预期，而非有绝对价值。 10月以来，随着债市情绪好转，基金开始恢复信用债需求，10月净买入量达到1325.9亿元，其中3-7年净买入184.5亿元，不过7-10年仍净卖出16.8亿元。11月以来，基金需求开始向更长久期扩展，最近一周（10月3日-7日）净买入7-10年信用债32亿元。 综合来看，当前主要非银机构对长信用的参与度还未到极致，交易盘或才开始参与5-10年长久期品种，若利率下行行情持续，则依然可布局 长 信用。并且，11月摊余成本法债基打开规模保持高位（727亿元），封闭期60-63个月的产品占比50%，对5年高评级信用债或仍有需 求 。不过，目前5年信用利差已经偏低，后续压缩空间或相对有限，性价比有所下降，负债端稳定的产品，可试探性参与5-10年高等级信用债。 何时该减仓止盈？观察两个时点，一是基金还持续净买入，但利差收窄趋势明显放缓或不再进一步收窄时，可能意味着利差已经压缩到极致，未来利差压缩的空间有限，已经接近行情末期，风险偏好 较低的机构可以提前离场。二是利差开始调整，与此同时基金逐渐减少长久期 信 用 债净买入规模直至转为净卖出。从前两轮久期行情末期来看 （2024年8月上旬、2025年7月上旬），当信用债利差进入调整阶段时，基金并不会立刻大幅净卖出3-5年、5-10年信用债，而是在未来3-5个交易日维持少量净买入，逐步转为净卖出。 银行二永债方面，相比普信债的超跌幅度进一步加深。11月7日相比7月7日，4-5年大行资本债收益率大幅上行25-38bp，与同期限高等级中短票之间的相对利差走扩14-25bp。如果考虑到8月上旬债券税收新规对新发债定价的影响，按照10bp的税负影响测算，7月上旬以来4-5年大行资本债依然比同期限中短票多调整11-19bp。 不过，当下面临基金销售费用新规正式稿出台的利空，该品种受其影响 较 大，这也是近期二永债修复力度弱于普信债的原因。新规落地后，债市利空出尽，二永的修复速度或更快。 风 险 提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变 化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：净融资转负，5年信用利差明显收窄.................................................................................................92.产业债：净融资同比增加，发行和成交情绪均转弱........................................................................................123.银行二永债：收益率普遍上行，成交情绪明显转弱........................................................................................144.风险提示....................................................................................................................................................16 图表目录 图1：2024-2025年三轮信用久期行情...................................................................................................................................................5图2：当前长久期信用债成交活跃度还未到极致水平........................................................................................................................5图3：各机构净买入3-5年信用债（MA5，亿元）............................................................................................................................6图4：各机构净买入5-10年信用债（MA5，亿元）..........................................................................................................................7图5：发行利率较10月下行（%）.........................................................................................................................................................9 表1：11月3-7日，城投债收益率及信用利差变动............................................................................................................................4表2：5年信用债利差已经低于均值-2倍标准差.................................................................................................................................8表3：7月上旬以来二永债相比普信债明显超跌..................................................................................................................................8表4：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）..............................................................................................................................10表5：11月3-7日，城投债分期限分隐含评级成交情况................................................................................................................12表6：11月，采掘、食品饮料和非银金融行业净融资规模较大（亿元）................................................................................12表7：11月3-7日，产业债分期限分隐含评级成交情况................................................................................................................13表8：2025年11月3-7日，银行二永债收益率及利差变动........................................................................................................14表9：2025年11月3-7日，银行二永债成交情绪明显转弱........................................................................................................16表10：2025年11月3-7日，城商行资本债成交降久期...............................................................................................................16 11月3-7日，债市在股市震荡走强、基金销售费用新规消息等多重因素影响下震荡走弱，信用债则表现分化，3年内中高等级品种收益率上行，5年表现强势，利差大幅收窄。具体来看，上周1-3年AAA和AA+城投债收益率小幅上行0-2bp，其余品种收益率大多下行，其中5年下行幅度较大，在3-6bp之间。信用利差普遍收窄，中短久期和10年品种表现相对较弱，1-3年AAA和AA+、1年AA及以下和10年城投债利差收窄幅度均在3bp以内，而5年利差大幅收窄8-11bp。 随 着近期信用债久期行情持续推动，5年信用利差已压缩至历史低位附近，2021年以来的利差分位数降至5%以内，即便考虑国开债征税影响，利差分位数也在8%以内。后续信用债久期行情还能持续吗？我们以史为鉴，对比2024年3月底-8月初、2025年5月初-7月初两轮长久期信用利差大幅压缩的阶段进行分析。 2024年的信用债久期行情从3月底开始，直至8月初结束。3月底-5月初，资金面表现出强大的定力，政府债供给迟迟未放量，并且传统的高票息城投债供给稀缺，资产荒格局愈加严峻，带动各等级信用利差均收窄，中短久期表现更好。5月初-8月初，资产荒格局并未缓解，虽然期间经历了多次央行喊话、地产政策出台，但是市场情绪一致做多，债市持续挑战新低，机构不得不向久期要收益，5年以上长久期表现强势，5年AA+城投债利差收窄17bp，10年收窄32bp。后续由于债市利率行至低位，偏离了监管的合意水平，8月5日开始大行“以身作则”率先卖债，引导利率向理性点位靠拢，债市进入冷静期，信用利差迅速走扩。 2025年5月初-7月初也经历了一轮信用久期行情。2025年1-3月中旬，资金利率维持高位，债市明显调整，信用利差走扩至高位。3月中旬-