西尔瓦科（SVCO）：宏观不确定性导致再次重置
0.250.020.250.0659.766.959.767.62024A2025年预期 0.210.340.280.5379.090.780.890.52026E2027E Blayne Curtis * | 股票分析师：(212) 336-7493 | bcurtis@jefferies.comEzra Weener * | 股权助理(917) 344-1860 | eweener@jefferies.comCrawford Clarke, CFA * | 股票分析师+1 (212) 336-7399 | cclarke2@jefferies.comAlex Fernandez * | 股权分析师+1 (212) 778-8731 | afernandez1@jefferies.com 长远视角：Silvaco可持续发展至关重要。公司目标：尚未设定明确目标。投资逻辑 / 我们的不同之处我们认为SVCO将受益于晶体管变得越来越小和更复杂，需要技术来模拟、设计和分析半导体工艺。我们认为其在TCAD领域的第二位地位是可持续的，并相信其在EDA市场有长期的增长空间，特别是通过其FTCO工具，这为其参与制造过程提供了新的机遇。•在增长中的TCAD市场中保持稳定份额，重点关注电源和显示终端市场。•在稳步增长的市场份额中，扩展至FinFET、基板领域，并进一步部署FTCO。•通过战略收购、更优的产品组合和运营杠杆实现利润率的稳步提升。•目标价位：8美元意味着23倍于我们2027财年每股收益0.34美元。请参阅本报告第11至16页的重要披露信息。本报告专供Jefferies客户使用。未经授权的传播是禁止的。管理层提问：1）您计划何时提供量化目标，并设想这些目标涵盖哪些领域？2）您是否对TCAD和EDA工具替代晶圆物理实验的环境影响进行过任何研究？主要材料问题：1) 产品设计与生命周期：Silvaco的产品旨在模拟半导体工艺。这取代了在物理晶圆上进行大量测试的需求，通过其产品减少浪费。基本情况，$8, +51% •TCAD市场超出预期的增长。•从更丰富的组合中实现更好的利润率扩张，并购协同效应快于预期，并在一般与行政费用（G&A）方面具有杠杆效应。•EDA、TCAD领域的份额有所增长，并且在SIP产品组合中达成了更好的交易。•价格目标：11美元意味着20倍于我们2027财年预计每股收益0.55美元。上行情景，$11, +108% 催化剂下行情景，$3, -43%•TCAD市场增长缓慢。•在EDA市场中难以获得份额增长，被像CDNS和SNPS这样的大型现有企业所压制。•SVCO因地缘政治行动而无法向中国销售。•目标价位：3美元意味着相对于2027财年预估每股收益0.20美元的15倍市盈率。•并购预计将带来收入增长空间，但可能对短期业绩造成压力。•FTCO的供应业务蓬勃发展，使SVCO获得芯片制造领域的曝光。•与恩智浦类似的协议，进一步与大半导体公司签订知识产权协议。•TCAD和EDA领域的份额增长表明其产品具有增值效应。经常性收入数据点表明，SVCO是客户的长期解决方案。 2 .来源：FactSet，Jefferies Research图2 - 新估值与旧估值对比与共识JEF 新收入（百万）EPSJEF Old收入EPS共识收入EPS显著通话详情：第一季度获取9名新客户，包括人工智能基础设施（电力、内存、晶圆厂）、光子学和物联网等市场，这些业务占总体签约额的约23%，而现有客户贡献了38%的总体签约额。通过收购 Cadence 的 PPC 产品线和 Tech-X Corporation，SAM 扩张了约 6 亿美元。FaradayTechnology 选择了 Silvaco FlexCAN IP 用于先进汽车 ASIC 设计。ProMOS 采用了 Victory TCAD 解决方案用于下一代 SiPho 器件的开发。从第二季度开始，SVCO 将以年度合同价值（ACV）作为补充指标，用于评估客户协议的性能和业务发展的内在动力。SVCO 在本季度宣布收购了Tech-X，它是多物理场仿真软件的领先供应商，应用于光子学、电磁学和等离子体动力学等领域。通过将 Tech-X 独特的多物理场仿真工具与 SVCO 的 Victory TCAD 平台相结合，客户将能够为光子学、半导体器件和晶圆级等离子体蚀刻创建更精确的数字孪生模型。请参阅本报告第11至16页的重要披露信息。本报告专供Jefferies客户使用。未经授权的传播是禁止的。 $14.0$17.1$66.9$79.0($0.07)$0.02$0.02$0.21$17.7$17.6$71.5$84.1$0.04$0.03$0.17$0.28$17.2$16.9$67.6$80.8$0.04$0.03$0.06$0.28Jun-25新旧对比Sep-25CY25CY26 .$0$2$4$6$8$10$12$14$16$18$20.$0$2$4$6$8$10$12$14$16$18$20图3 - 历史性盈利超预期与股票反应来源：公司报告，杰弗里研究收入（百万美元）报告收入共识图5 - 历史利润收入（百万美元）收入请参阅本报告第11至16页的重要披露信息。本报告专供Jefferies客户使用。未经授权的传播是禁止的。 .$0$2$4$6$8$10$12$14$16$18$20.$0$3$6$9$12$15$18$21.$0$2$4$6$8$10$12$14$16$18$20图7 - 按产品类型划分的收入来源：公司报告，杰弗里研究图 11 - 按类别划分的收入来源：公司报告，杰弗里研究按产品类型划分的收入（百万美元）1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23按产品类型统计的订单金额（百万美元）1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23来源：公司报告，杰弗里研究按类别收入（百万美元）1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23请参阅本报告第11至16页的重要披露信息。本报告专供Jefferies客户使用。未经授权的传播是禁止的。 .$0$2$4$6$8$10$12$14$16$18$20.$0$2$4$6$8$10$12$14$16$18$20.$0$10$20$30$40$50$60$702022图13 - 按地区划分的收入来源：公司报告，杰弗里研究图15 - 按国家划分的收入图17 - 按国家划分的收入收入按地区划分（百万美元）1Q222Q223Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24来源：公司报告，杰弗里研究收入按地区划分（百万美元）1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23美国 中国来源：公司报告，杰弗里研究收入按地区划分（百万美元）请参阅本报告第11至16页的重要披露信息。本报告专供Jefferies客户使用。未经授权的传播是禁止的。 .图 21 - 资产负债表来源：公司报告，杰弗里研究Silvaco截至期$ in million资产负债表资产现金及现金等价物可交易证券应收账款，净额合同资产，当前预付费用及其他流动资产总流动资产长期有价证券固定资产，净额无形资产净额商誉合同资产，非流动资产经营租赁使用权资产，净值其他非流动资产总资产负债应付账款已发生费用应计所得税递延收入，流动经营租赁负债，流动关联方信贷线条供应商融资义务，当前其他流动负债总流动负债递延收入，非流动。运营租赁负债，非流动。长期贷款额度安排供应商融资义务，非流动负债其他非流动负债总负债股东权益普通股资本公积留存收益累积的其他综合损失股东权益总额总负债与股东权益请参阅本报告第11至16页的重要披露信息。本报告专供Jefferies客户使用。未经授权的传播是禁止的。 .图22 - 现金流量表Silvaco截至期$ in million现金流经营活动产生的现金流量：净利润（亏损）折旧摊销基于股份的薪酬。资产减值费用 / 固定资产处置损失预计诉讼索赔坏账准备金可交易证券净递增。或有考虑的公允价值变化经营资产与负债的变化应收账款合同资产预付费用及其他流动资产其他资产应付账款已发生费用应付所得税递延收入其他流动负债其他长期负债经营活动产生的净现金流投资活动产生的现金流。可交易证券的到期日购置 property & equipment收购流程邻近补偿购买可交易证券投资活动产生的净现金融资活动产生的现金流量增加（减少）债务附条件对价供应商融资义务的支付股权发行 / （回购）相关方融资的净收益资本化的首次公开募股成本与员工分享相关的工资税 withheld净融资现金流汇率变化对现金头寸的影响期初现金及现金等价物现金及现金等价物的增加（减少）。期末现金及现金等价物经营活动产生的现金流量资本支出自由现金流自由现金流对股权股权自由现金流/每股来源：公司报告，杰弗里研究请参阅本报告第11至16页的重要披露信息。本报告专供Jefferies客户使用。未经授权的传播是禁止的。 分析师认证：公司估值/风险我们的目标价格8美元意味着23倍于我们2027财年每股收益预估0.34美元。Jefferies Financial Group Inc.及其关联公司或子公司在Silvaco Group Inc.的证券或存托凭证上做市。公司特定披露风险：Silvaco投资建议记录公司简介Silvaco(MAR的第三条第(1)e款和第七条)正如所有Jefferies员工的情况一样，负责本报告所讨论的金融工具分析的分析师(s)的报酬部分基于公司的整体表现，包括投资银行收入。我们力求在适当的时候更新我们的研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除了定期发布的某些行业报告外，大多数报告将根据分析师的判断，在适当的时候以不定期间隔发布。我，克劳福德·克拉克，CFA，证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我对相关证券（或公司）的个人看法。我还证明，我的任何部分补偿自始至终都没有直接或间接地与本研究报告中所表达的具体建议或观点相关。I, Blayne Curtis, 承诺本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我对相关证券(或公司)的个人看法。我还承诺我的薪酬的任何部分在过去、现在或将来都未直接或间接地与本研究报告中表达的特定建议或观点相关。我，Ezra Weener，证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我对相关证券（及公司）的个人看法。我还证明，我的任何部分薪酬，无论是直接还是间接地，均与本研究报告中表述的具体建议或观点无关。请参阅本报告第11至16页的重要披露信息。本报告专供Jefferies客户使用。未经授权的传播是禁止的。Silvaco通过其TCAD和EDA软件解决方案，以及经过验证的设计IP和支持，解决半导体设计挑战。Silvaco的解决方案从原子开始，到系统结束，模拟器件行为，设计和分析晶体管，并为SoC设计提供IP模块。我，亚历克斯·费尔南德斯，证明本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券（或公司）的个人看法。我同时证明，我的任何部分薪酬从未直接或间接地与本研究报告中表达的特定建议或观点相关。•：FTCO 采用：尽管 EDA 已经是一个庞大的市场，但我们尚未看到设计软件真正进入制造领域。Silvaco 旨在进入其估计达 900 亿美元以上的市场。我们认为 FTCO 是 Silvaco 的一个重要差异化因素，并认为未来将有大量增长•依赖于FTCO的成功。地域风险：Silvaco相当一部分收入来自国际市场，我们在中国——其第二大收入地域——看到潜在风险。我们认为政府政策或贸易争端可能阻止Silvaco向中国销售其产品，存在潜在风险。•市场竞争：Silvaco在所有终端市场都面临激烈竞争，尤其是在EDA领域，少数公司掌握了绝大部分市场份额。它在规模较小的TCAD市场拥有份额远超其他竞争对手，但我们认为TCAD市场的显著增长将吸引更多大型企业加入。•专注于TCAD。•半导体行业趋势转变：半导体行业频繁经历重大变革，Silvaco必须领先于市场的
