收入结构优化，受益特高压景气度

l投资要点 事件：2025 年 4 月 10 日，公司发布 2024 年年报和 2025 年一季报。 2024 年公司营收 170.9 亿元，同比+0.2%；归母净利润 11.2 亿元，同比+11.1%；其中 2024Q4 公司营收 75.0 亿元，同环比分别+20.4%/+172.8%，归母净利润 2.2 亿，同环比分别+13.9%/-16.7%。 2025Q1 公司营收 23.5 亿元，同比-16.4%；归母净利润 2.1 亿元，同比-12.5%。 收入端：收入结构改善，设备板块收入提升，集成类收入占比减少。2024 年公司智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电设备、直流输电系统、充换电设备及其他制造服务、新能源及系统集成六大板块营收分别为 47.1/38.7/33.5/14.4/12.5/24.6 亿元，同比分别为+2.9%/+11.0%/+6.7%/+101.6%/+4.2%/-37.5%。 盈利端：产品结构改善，提升整体盈利能力。2024 年公司智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电设备、直流输电系统、充换电设备及其他制造服务、新能源及系统集成六大板块毛利率分别为24.3%、24.7%、18.8%、30.9%、14.2%、8.1%，同比分别+1.6/-0.6/+2.5/-11.4/+3.6/+2.7pcts。2024 年公司毛利率、净利率分别 20.8%/7.6%，同比分别 +2.8pcts/+0.6pct 。 2024 年公司毛利率 、 净利率分别20.8%/7.6%，同比分别+2.8pcts/+0.6pct，主要是（1）产品结构优化 （2）公司“提两效”，持续降本增效。 费用端：搭建二级营销平台+加大研发，费用率有所提升。2024年，公司主要费用中，销售费用率（4.2%）上升较多，管理费用率（3.5%）有所下降，财务费用率（-0.3%）和研发费用率（5.2%）有所上升，四项费用率总体上升 1.7pcts，影响公司的盈利能力。 特高压建设景气度持续，公司持续提升产品技术力。根据中国能源报，可能开工特高压“十六交十二直”，特高压建设景气度持续提升。公司研制全球首台 40.5 千伏/4000 安气体绝缘开关设备。6.5 千伏/4000 安 IGCT 柔直换流阀实现首次应用，有望充分受益于特高压的景气周期。 l盈利预测与投资评级: 我们预测公司 2025-2027 年营收分别为 189.7/210.8/233.4 亿元，归母净利润分别为 14.1/16.9/19.6 亿元，（2025 年 4 月 30 日）对应 PE 分别为 15/13/11 倍，首次评级，给予 “买入”评级。 l风险提示： 电网投资不及预期风险、特高压项目建设不及预期风险、行业竞争加剧风险；需求不及预期的风险。 n盈利预测和财务指标 财务报表和主要财务比率 利润表 资产负债表 现金流量表