供需失衡长期成长赛道，重视教培投资机会

证券分析师：张良卫、张家琦执业证书编号：S0600516070001、S0600521070001联系电话：021-60197988二零二五年五月五日 目录 1、行业思考 2、政策口径趋于温和，提供成长土壤 3、从日韩经验看，教培是长期成长赛道 4、教培为万亿需求下的千亿赛道 5、龙头供给恢复，行业扩张受制于牌照审批限制 6、AI教育 7、相关标的 8、风险提示 摘要：供需失衡长期成长赛道，AI应用加速落地 在“双减”与“疫情”冲击后，教培行业迎来恢复期。政策口径趋于温和，为教培公司提供了成长的土壤。新周期呈现供需失衡局面。一方面教培需求刚性且不断提升，高中教培有望受益于高考报名人数增加趋势。我们预期K12参培率稳中有升，驱动教培行业规模增长。另一方面行业有效供给有限：小黑班边际成本高且有监管风险；二三线机构的扩张受制于牌照审批限制与营销政策约束；头部公司有望凭借长期积累的品牌、口碑及团队迅速扩张，提升市占率。新供需失衡格局下，客单价有望稳步提升。 AI打破了教育行业“高质量、大规模和个性化”的不可能三角，短期实现了对原产品或服务的降本、增效和提质；长期看，AI有望放大供给侧头尾差异，提升行业集中度；随技术进步有望诞生现象级应用和新商业模式。 建议关注：学大教育、新东方、好未来。 风险提示：市场竞争加剧风险、政策不及预期风险、宏观经济波动风险。 1.1行业思考：教培以品牌、口碑和团队积累筑底 对多数家庭来说，教培消费取决于教育预期回报。教培需求受到宏观经济波动、社会舆论、企业营销等因素影响。教培利润因“学生-家长”的委托代理关系而增厚。 教培帮助客户更快、更好、更省地实现目标。教培vs公办差异体现在培训方法论和体系；教培龙头vs同业差异体现在管理优势及规模优势，归结于品牌、口碑及团队的长期积累；优秀的教育公司有独特的商业模式和产业理解。 以传统线下模型为例，龙头超额利润源于： 收入端：名师、品牌支撑高客单价；形成“服务效果、用户体验好->转化率、续费率高->扩大教研投入和人才激励”的正反馈。 成本端：存量转化、马太效应下获客成本低；教研、教师、租金成本摊薄；表现在销售费用率、师生比等指标上。 1.2行业思考：教培是长坡厚雪的服务业赛道 教培依靠营销，属于“短腿”生意 营销：教培是后验产品，家长择课缺乏专业性。营销对实际消费影响大，是竞争的重点战场。短腿：供应商、客户对时间成本敏感；各地学情不同，教材、考试具有区域性特征；能做成全国性公司不易。 教培是“长坡厚雪”赛道 空间大：教培是万亿级教育需求下的千亿级赛道，双减前好未来+新东方市占率约5%-10%。成长慢：参考日韩情况，参培率、客单价有望长期缓慢提升。需求刚性：在教育资源有限且分配不均的核心矛盾下，教培具有必选消费性质，优质教育资源稀缺。 教培本质是服务 服务学生：教培提供陪伴，帮助吸收知识，缓解学生“天生排斥应试教育”的问题。服务家长：教培提供配套服务，与家长沟通缓解焦虑，提供情绪价值。作为服务行业，公司运作核心是如何吸引人才、管理人才、留住人才。 2政策口径趋于温和，提供成长土壤 教培政策大方向难以改变，执行或趋于宽松： 1.2022M12政策定调“支持和规范民办教育发展”（《扩大内需战略规划纲要》）。2.《校外培训管理条例（征求意见稿）》并未新增约束性内容，表述口径趋于温和。3.从线下渠道情况看，2024M7后龙头公司拓展新网点较顺利。 2021M7：“双减”正式落地，针对义务教育阶段校外培训进行严格治理与全面规范 2政策口径趋于温和，提供成长土壤 2政策口径趋于温和，提供成长土壤 2政策口径趋于温和，提供成长土壤 从1955年至2021年，中国政府针对学生课业负担问题持续出台政策，对教育减负工作长期关注、系统性推进。 本轮“减负”自2018年开启，其特征为： 1）力度加强：早期以教育部为主，2018年后多部门联合发文；2021年中共中央办公厅、国务院办公厅直接出台政策，凸显重视程度。 2）系统性改革，明确整治教培：早期“减 负”聚 焦 校 内 课 业 控 制，2018年后明确整治校外培训机构，校内校外同步“减负”。 2政策口径趋于温和，提供成长土壤 教育政策的目标之一是抑制低龄阶段筛选分层，维护义务教育普惠属性。典型案例包括2016年《新民办教育促进法》提出“义务教育非盈利”，阻断资本对基础教育过度渗透；2019年“公民同招”取消民办学校优先录取权、2020年“民办摇号”推行随机录取，消解择校竞争前置化趋势。宏观层面则服务于国家现代化建设、提升全民素质等目标。《中国教育现代化2035》提出2035年主要发展目标为：建成服务全民终身学习的现代教育体系、普及有质量的学前教育、实现优质均衡的义务教育、全面普及高中阶段教育、职业教育服务能力显著提升、高等教育竞争力明显提升、残疾儿童少年享有适合的教育、形成全社会共同参与的教育治理新格局。《中国教育现代化2035》对教育事业发展和人力资源开发目标给出指引。 3从日韩经验看，教培是长期成长赛道 1980年韩国以《7·30教育改革措施》全面禁止课外培训，试图通过高考改革和强化公共教育缓解升学压力。然而，禁令催生地下补习，教培费用不降反升。1981年起政策逐步放宽，先后允许非学科培训、高三生及初中生补习，至2000年宪法法院裁定禁令违宪，取消补习禁令。从韩国情况看： 参培率恢复：2024年韩国小学/初中/高中参培率恢复至88%/78%/67%，其中小学/初中/高中学科类参培率恢复至67%/69%/56%。 人均教培支出长久期提升：2024年韩国学生月均课外教育支出提升至47.4万韩元，对应小学/初中/高中生月均课外教育支出2007-2024 CAGR 4.0%/4.4%/5.9%。 数学、英语是大头：2024年韩国人均教培支出中数学/英语占比34%/27%，处于领先地位。 数据来源：KOSIS，东吴证券研究所 3从日韩经验看，教培是长期成长赛道 日本教育经历“宽松教育”到“去宽松化”。20世纪80年代起日本推行“宽松教育”，1980年实施的《学习指导要领》中，教学内容减少20%-30%；1988年版《学习指导要领》中强调授课单位时间弹性化、精简学习内容，重视活动与体验的“生活科”。21世纪初，日本学力滑坡引起社会舆论批评风潮，日本政府再次调整改革方向。2002年时任文部科学大臣远山敦子呼吁鼓励教师加强课外作业的布置以及为学生补习功课。2008年修订的《学习指导要领》中，基础教科学时增加，教学内容增加，“综合学习时间”学时减少。 近年来日本教培行业规模持续提升，2024年教培总销售额提升至5934亿日元，对应2004-2024CAGR 3.3%。 参培率提升带动学员数增长。2017年小学/初中参培率提升至33.7%/51.9%；2024年教培学员数增长至1415万人，对应2004-2024 CAGR 2.0%。 3从日韩经验看，教培是长期成长赛道 近年来人均销售额整体呈现上升趋势，2024年人均销售额提升至4.2万日元，对应2004-2024 CAGR 1.3%。 2016年前人均销售额增速缓慢或因供给充分所致。2016年前机构数量增速较快，对应2004-2016 CAGR 4.0%，2016年后机构数量增速放缓、兼职讲师占比提升、师生比下降，人均销售额稳步提升（剔除疫情影响）。 数据来源：日本经济产业省，东吴证券研究所 4教培为万亿需求下的千亿赛道 双减前全社会教育投入约为6万亿元，家庭支出规模约2万亿。根据《中国教育财政家庭调查》，2018-2019学年全国家庭教育支出平均为1.13万元，生均支出8139元。《调查》估算2018年全国各学段家庭教育支出总体规模约2.2万亿。2018年全国教育经费总投入为4.6万亿，其中国家财政性教育经费3.7万亿，非财政性教育经费0.9万亿，《调查》初步估计2018年全国普通全日制教育各学段的全社会教育投入为6.2万亿。 我国财政性教育经费的主要部分为国家财政性教育经费中的一般公共预算教育经费，2018年后受地方财政状况影响，生均一般公共预算教育经费增长逐步停滞，市场化教育补充公办教育的趋势有望强化。 4教培为万亿需求下的千亿赛道 教育需求是“千人千面”的，教培满足了差异性需求： 位置差异：源于优质教育资源不充分、分布不平衡的矛盾效率差异：公立教育数量和质量供给不足，提分效率存差异体系差异：教育理念、方法和内容存差异 教培可以聚焦应试、提分目标。在市场化竞争中，教培行业供给侧优胜劣汰，灵活调整以满足“千人千面”、随时代变化的教育需求。在择校成本高且选择有限的背景下，教培挤出的市场空间有望不断扩大。 4高考报名人数逐年增加，竞争趋于激烈 高考报名人数逐年增加，本科录取率呈降低趋势。高考报名人数从2017年的940万人增长至2024年的1342万人，对应CAGR 5.2%；而本科录取率从2017年的43.7%下降至2023年的37.0%，部分原因为： 普高生比例提高。1998年以来我国中等职业教育招生占比呈下滑趋势，主要系“包分配”就业政策取消、高校扩招冲击和社会观念变化。近年来多地放宽职普分流比例，教育部部长怀进鹏在接受新华社采访及在《学习时报》发文时均指出举办“少而精”的中等职业教育，普高生比例提高趋势有望延续。 复读生增加及升学途径拓宽，例如高职单招、对口升学和成人高考。 4教培为万亿需求下的千亿赛道 根据《中国教育财政家庭调查》，2019年我国小学/初中/高中生学科培训参培率分别为25.3%/27.8%/18.1%；年平均校外补习支出为6580/9887/12208元。根据国家统计局出生人口数据、毛入学率数据，我们测算2019年小学/初中/高中教培市场空间分别为1655/1352/979亿元，教培市场空间有望稳步恢复： 参培率有望提升：双减后小学初中参培率大幅缩减。中性情形下我们预期参培率逐步恢复至双减前水平，乐观情形下参培率对标日韩发展路径长久期提升。 客单价提升已形成趋势：近年来补课班涨价趋势清晰，头部机构客单价年涨幅近5%，在供求失衡格局下涨价趋势有望延续。 5龙头供给恢复，行业扩张受制于牌照审批限制 双减整治了虚假宣传、营销泛滥、低价恶性竞争的行业乱象，行业产能迅速出清。 量：根据国务院数据，义务教育阶段线下学科类培训机构数量由原来的12.4万个压减至4932个，压减率96%；线上学科类培训机构由原来的263个压减至34个，压减率87.1%。 价：学科类培训收费在政府指导价标准出台后平均下降4成以上。 各教培公司终止K9学科类培训，拓展素养教育、职业教育、直播带货、文旅服务等新曲线实现业务转型。 5龙头供给恢复，行业扩张受制于牌照审批限制 头部机构网点、招生数、员工及教师数快速恢复： 网点：新东方3Q24学习中心数量为1061家、学大教育24年底个性化教育中心超300家、思考乐教育2023年学习中心数量为110个，分别恢复至2020年的70%/56%/72%水平。 员工及教师：新东方/好未来/学大教育23年员工数同比+35%/+28%/+37%至6.8/1.5/0.6万人，教师数同比+34%/+43%/+49%至3.6/0.3/0.1万人。 5龙头供给恢复，行业扩张受制于牌照审批限制 学科类牌照减少，非学科类牌照有所恢复。截至2025年4月22日，K9学科/K9非学科/高中学科/高中非学科牌照数量分别为4045/109608/6260/38257张，较2024年1月增幅分别为-6%/+13%/-4%/+18%。牌照收紧限制了二三线产能扩张。 相较小黑班，头部机构在合规性、教研能力、获客能力具备优势，市占率有望提升。1）合规性：政策可能长期通过分类管理、价格指导等手段规范市场。《全国校外教育培训监管与服务综合平台应用管理办法》提出通过校外培训公共服务平台